在过去的两个半月中，A股经历了前所未有的危机，上证指数下跌了2200多点，创业板指数腰斩，很多个股跌幅堪比发生了金融危机的2008年全年。A股到底发生了什么，以及未来将如何演化？最近，人民币汇率问题加入进来，人民币贬值预期成为了影响国内资产价格的扰动因素，甚至在全球都引起股市的剧烈波动。在此我们想分享我们的一点看法和观点。

自从2008年以来，我们的经济基本面并没有发生重大变化，依然处于转型期的痛苦调整中，经济周期“三期叠加”，困难重重。股市上也是三期叠加：经济转型、金融制度变革、人民币国际化。本轮市场之前上涨很大程度源自资金利率下降和投资者资产重新配置产生的推动力，在目前经济大背景下，资金利率下行仍然是进行时，从理论上讲，股票资产的吸引力应该越来越强，尤其是一旦转型有成功迹象，宏观经济启稳，A股有机会形成市场的戴维斯双击效应。但近期市场的剧烈调整让我们反思我们是不是有比较大的漏判因素。

在资讯传递以及信息技术极其发达的今天，群体性的贪婪和恐惧都会在瞬间激发，疯狂上涨和恐慌下跌在过去的4个月当中完整演绎。在一轮熊市或者说一轮中级调整，往往会经历三个阶段，第一阶段是降杠杆，降杠杆是此轮调整的主因，在此轮行情的高点，场内和场外的杠杆水平都达到了相当的高度，过去的两个月经历了一轮急速去杠杆，从几个观察点（主动型产品主动去杠杆、场内融资余额、大股东股权质押贷款余额、场外配资、分级基金规模变化）来看，股票市场的去杠杆过程虽然还没有完全结束，但我们的判断是已逐渐进入尾声阶段；第二个阶段降估值，是因为市场的急速下跌，市场情绪切换到熊市模式，风险偏好快速降低，投资者接受的估值重心不断往下降，牛市当中热门的股票，因为市盈率高企，在这个阶段，受伤最重，第三个阶段是降盈利预测。公司的基本面也在挤水分，主要体现在几个方面，一是外延式扩张负面效果体现，收购企业价格过高、盈利不达预期、整合不达预期等等；二是公司管理层动力不足，市场调整约束了很多资本运作的空间，使得管理层释放利润的动力不足；三是市场下跌会给很多公司带来投资收益的下降和资产价格的调整，对公司盈利产生负面影响。

当然这三个阶段没有明显的界限，实际上发生时往往是交迭在一起，互相影响的，我们想说的是影响股市的三件事：资金供求的边际变化、风险偏好的变化、企业盈利变化是影响这三个阶段的主要因素。中国市场的散户比重高，大多数人都不是根据以上三个因素作为投资的决策依据，但这对长线资金选择投资标的和入市时机而言是非常重要的决策依据。

从市场平均市盈率水平来看，我们分析现在处于第二阶段逐渐接近尾声，即将过渡到第三阶段。也正因为如此，个股选择将变得非常关键，需要做好甄别：一、有很多公司即使考虑到业绩不增长甚至下滑一定幅度，现在的估值是否已经足够具有吸引力？二、成长股的选择当中一定要把握好成长是否相对确定以及估值是否能够匹配，否则在第三阶段的市场调整中依然可能受到比较大的损害。所以我们经常说，第三阶段是价值投资者能够有所作为的阶段，左侧投资者已经可以进场，因为市场上至少出现10到20%的股票从更长的时间段（1到2年来看），已经进入投资区间，当然我们也要清醒认识熊市第三阶段调整的复杂性，市场短期人气损伤后的修复也需要时间，这个阶段指数反弹幅度预期不能太高，更多是选择个股。我们的建议是立足基本面选股，选择独特有竞争力的公司，严把估值关，在严格的风控手段下，尽量保证本金安全，不要受到伤害。

就本次人民币汇率的大幅波动，我们更倾向于认为是人民币汇率逐步市场化的表现。长期以来人民币汇率中间价和市场价一直存在一定的汇率差，本次汇率调整一方面大幅缩小了此汇率差，另一方面也增加了人民币汇率弹性，使得人民币汇率向市场化定价更进一了步。通过更加市场化的汇率定价机制，也使得央行在货币政策上有更加独立的操作能力，让我们的货币政策可以更灵活地根据宏观经济情况进行调节。当然，人民币汇率波动的加大在一定程度上打破了投资者对人民币未来币值的稳定预期，也有很多投资者认为人民币有可能会出现大幅贬值的压力，引发国内资金外流，进一步给国内的资产价格造成巨大压力。

关于汇率，有各种理论，各有说法各有千秋。中短期看，贸易顺逆差对汇率的影响相对较大，中国作为一个制造大国和出口大国，汇率波动上存在一定的自平衡力量，顺差的上升对汇率产生支撑，使得人民币汇率不存在大幅贬值的可能。长期来看，国家有没有竞争力是决定汇率的关键，有没有竞争力关键看转型能否获得成功；在不出现大系统性风险基础上，还富于民，藏富于民，减税简政，无为而治，坚决不走老路，激励企业家精神，尊重人性，无为而治，把鼓励创新创业落到实处，中国的转型还是大有希望的。大多数人是无法将自己的资产配置在海外的，人民币贬值预期的扭转非常关键，短期内肯定需要观察，更长远的还是取决于国家的综合竞争力内因是关键。当然，中短期内，汇率的波动加大了投资者对市场预期的紊乱，在一定程度上增加了投资操作的难度。

当杠杆降下来了，估值降下来了，资金面依然宽裕，资金利率依然很低，那时你一定能预测市场会发生什么，当然前提是你要有坚韧的心性，不要在市场见底之前彻底远离，前提是你要保存好你的本金，在熊市当中幸存下来。

当所有人都悲观的时候，历史经验表明，长期投资机会已经开始显现，即使不是全局性的，但至少个股上已经开始显现。并且市场越跌风险越小，吸引力越大，而不是相反，这是投资反人性的地方所在。

我们在这轮调整中，保持了比较低的仓位，尽管态度谨慎，我们目前正加大对公司的深度调研，积极筛选市场长期投资品种。回顾历史每一轮大幅下跌之后都会有一轮幅度可观的反弹，大跌只会让真正的金子浮出水面。