贵州茅台半年报最新数据显示，上半年营业收入再创新高，距离全年千亿营收目标更近一步。上半年公司净利润同比增长逾40%，达到157.64亿。

你所见的茅台数据，和最牛分析师看到的有什么不同？看它的方式有什么不同？

茅台卖的到底是什么？同为高端酒，五粮液“输”在哪里？

白酒的高毛利来自哪里？激烈竞争的护城河是什么？

白酒厂商到底该如何定价？越贵越好？

白酒企业股价上涨和房价有什么关系？

白酒企业的存货周转率应该怎么看？

最近，华创证券研究所所长、首席分析师董广阳在“创见”首席培训系列活动中，做了一场精彩演讲，上述这些问题的答案都能在其中找到。

目前，华创证券第一大股东是新希望，第二大股东是茅台，在食品饮料研究上，华创证券有天然的行业研究优势。

董广阳去华创证券之前，本就是最牛食品饮料分析师，专业研究能力和过硬的股东背景结合，他在行业研究的系统性和专业性走在了行业最前面，2015-2017连续三年取得新财富、水晶球、金牛奖等食品饮料行业最佳分析师第一名。

董广阳在演讲中，从中国白酒行业80年代以来的三起三落历史周期里抽丝剥茧，提炼总结出了一套研究方法论，其中包含很多这些年他自己总结下来最有效的研究经验。

董广阳：白酒行业研究方法论

我自己从2007年底经历了两波大起大落，熊市的时候确实适合做研究，静下心来，把行业体系、方法论熟悉了，这是事半功倍的事情。

但是学会这套东西的过程，其实非常非常耗时间。结合这样一套框架，去理解行业的一些公司，我相信会有一个高屋建瓴的基础。

我自己感受，十来年特别重要的是，要前瞻性地理解行业、公司，而不是基于简单的短期的各种业绩数据的方式去投资，要赚真正的大钱。

市场快钱当然也能赚一些，但不要沉迷。更多是要基于两三年、三四年投资期的产业逻辑自身的变化过程，这会带来一个非常大的投资机会。

白酒的根本属性是一个精神消费的载体

1，一个行业的核心，第一是本质的东西，第二个就是规律性的东西。白酒的根本属性是一个精神消费的载体。

2，精神消费载体的一个核心是不以成本加成定价，而是以消费心理定价。

所以，茅台包装成本加上酒的成本60多块钱，1000块钱的出厂价，毛利率有94%，能卖到1700多的市场价格，根本问题是消费心理溢价。

3，无论是从国内还是国外的历史经验来讲，白酒行业在总产量上肯定是会慢慢减少。但是一个好的、高端龙头品牌，产量还是稀缺的。

4，这个行业的本质决定了，要做这个生意，就不能靠打价格战，必须以精神消费为着力点，讲差异化的各种各样的故事。显然，这个行业里，茅台讲故事讲得最好。

5，整个中国目前进入了品牌时代，这个品牌不仅仅是说知名度，核心是内涵有多丰富。

品牌内涵丰富的核心，就看故事有多丰富，大家能产生多少精神的共鸣。

白酒行业的三大特性

6，白酒行业最好的一个点是基本没有新的竞争者，竞争格局已经完全确定了。

虽然白酒行业很传统，但是一个特别好的生意，因为这是一个玩家不断减少的行业。

7，白酒行业的第二个特点，品牌壁垒太强，行业毛利率太高，基本上都是50%以上，到80%、90%。这决定了，这个行业的品牌太不容易死掉。

8，酒鬼酒这个公司80年代初创立，一下子把价格定到比茅台还高，成为全国第一品牌，得到了中央领导和艺术家黄永玉的全力支持。

把这个品牌做起来之后，当年是非常风光的。毛利率可能有80%、90%甚至更高。

酒鬼酒自从上市后，经历了三四次股东接盘，其中有两三次被股东、被管理层掏空，被塑化剂之类的事件打击，但是只要酒的品牌在，基酒在，还照样活着，而且还有影响力。

如果放在很多别的行业，这种公司早就死掉了，这就是白酒的魅力所在。

9，白酒行业第三个特性，酒有存货增值的属性，资产随着时间的价值而增长，变成一个有投资性质的品种。它跟通胀结合的比较近，通胀如果往上走，利润就往上走。

10，从1999年以来白酒的利润和CPI的数据来看，过去这四个大的通胀周期的步伐都是基本同步的。

我研究过好几次，每次货币发多了，（大家）就会寻找资产，在中国，第一寻找房地产，房地产房价涨完之后3到4个月左右，高端白酒就开始涨。

白酒行业十年一个大周期、三年一个小周期

11，白酒行业发展的纵向过程经历了三起三落。十年一个大周期，三年一个小周期。

12，十年大周期是因为随着经济的波动，周期的起点都是经济开始快速提升的点。

1989年、1990年是经济从计划转向市场的起点，还是政治相对开放的时间点。

到1998年，第一因为亚洲金融危机，经济回落；第二，国企改革也好、反腐败也好，开始压缩。

2002、2003年起来也是因为经历了国企改革，中国进入WTO之后的经济起飞。

2011年整个经济开始持续往下走，然后到2012年，我们就开始想办法压缩开支，控制三公消费，然后政治上要反腐败，到换届。这是经济政治叠加，大的周期在往下走。

13，什么叫三年一个小周期？因为白酒行业底部起来的时候，经过了前面大的调整，泡沫彻底清空之后有一个消费氛围回升并加库存的过程，这个过程往上走的时候，弹性会比较大。

因为底部时原来市场库存都是零了，所有经销商、企业都洗过一遍牌，真正剩在这个行业里面可能只有几个核心企业、几个核心的经销商、一些核心的产品。

14，经济开始回升的时候，企业经营业绩改善，从高端到低端逐步传导，然后涨价开始，交易开始活跃，消费的氛围提升。

然后，因为开始赚钱了，库存就开始不断滚动，负库存到库存不断增加，超过真实的消费量。滚动的周期一般都是三年。2016年开始到2018年，就是一个三年角度的快速增长。

15，三年的小周期里面，还有一个三轮传导——高端酒、次高端酒、低端酒，或者说高端酒、中端酒、低端酒。

16，不同的上升期，上升逻辑不一样，上升期的公司也不一样，但内在比较相像。

1989年到1998年的成长，主要是产能，拥有产能和经销商资源是成功崛起的第一要素。

2003到2012年能够成功崛起，第一要素就不再是产能了，因为此时品牌已经泛滥，根本是要把渠道深化。

2016年、2017年到现在，靠的是消费者对产品有没有共鸣，是品牌为王。所以不同阶段的成长核心要素不一样。

白酒行业销售模式经历4个10年

17，白酒行业的销售模式，纵向来看经历了几个阶段。市场是一个逐渐扁平化的过程，渠道也是不断扁平化，最后就是B to C了，像茅台现在的云商。

18，整个中国酒业、其实整个中国的消费品，从改革开放后经历了4个不同的10年。

80年代是计划管制的时代，酒的产出率高，像汾酒这样优级酒出酒率高的公司，就能生产量大。

90年代是产能为王的时代，就像五粮液。

90年代中到2000年代初，渠道为王，典型的十年百倍增长，洋河。

2015年到现在，品牌为王，特点就是行业里面各家的品牌整体优势会更加明显。比如茅台、海天，非常明显，跟第二名的市值差距三倍以上。

白酒产业变革的四个维度

19，中国酒业一直在变革，大家可以去跟踪这四个维度。

第一个做产品高端化，不断推高端酒。

第二个，渠道精细化。

第三个，品牌的情怀化，要开始讲故事。

第四个，体制灵活化。基本职能在十年级别的大周期调整时间段，很多企业都有很大的体制变化，1998-2002年是洋河混改，今世缘混改等，15年至今这一轮又是一个大的体制调整，错过这个时段体制改革的窗口就不容易打开。

20，我要特别跟大家说一下，还有一个重要经验，不管混不混改，只要白酒行业繁荣起来，不管体制怎么样，股价都会释放一把。尤其是国有企业，就算体制不改革，股价也会涨。

白酒产业现在的机遇和挑战

21，刚才讲整个基本面历史的变化，下面是白酒现在的机遇和挑战。这是我认为目前最有效的价格段划分：

600元以上为高端，茅台、五粮液、国窖1573，渠道主要是团购、商超、餐饮；

中高端的是200、600元或者叫次高端，老八大名酒，剑南春、洋河、汾酒、古井贡、郎酒、老窖等，可以说中国白酒未来的成长就靠上面这两个价格带了；

中端50到200元这一块，基本上未来增长是很有限的，有些是知名的白酒，有些是地方性的，这里面有上有下，竞争很激烈。50以下，整体销量下降，品牌加速集中。

22，以前可能每次都叫“黄金十年”，现在我们只能讲“白银十年”。因为不再是全面繁荣，反而是巨头竞争的，加速分化的。以前每个上升十年品牌龙头份额越来越小，但这轮上升，龙头份额在越来越大。

23，白酒行业未来核心驱动是消费升级，其次体制机制改革，兼并收购。驱动整个行业的未来机会的就是这几个。

24，最后，国际化也是个更广层面上的机会。因为其实反过头来看，国外分析师2005年以后在看他们的烈性酒公司的时候，讲的故事也就是国际化。可能将来，我们都会去写茅台在国际上的渗透率报告。

25，现在整个行业的情况以及未来的变化是，第一，格局走向分化，名酒加速集中，第二就是告别粗放式增长。

26，茅台产业链利润跟自身利润差不多。茅台自己一年赚300多亿的利润，它的渠道链条还能赚300多亿的利润，整个产业链能赚六七百个亿。我们还要观察渠道利润层面。

茅台产业链利润是五粮液产业链利润的五六倍。茅台自己一年赚300多亿的利润，它的渠道链条还能赚300多亿的利润，整个产业链能赚六七百个亿。

五粮液自己赚100亿，整个产业就是100多亿，渠道没有多少利润。

判断白酒产业投资逻辑的三个经验

27，上述整个行业格局的变化趋势，行业逻辑来看，第一就是看产业有特点，这里有几个经验我来给大家介绍一下。

第一，白酒是奢侈品中的快消品，快消品中的奢侈品。

奢侈品的特点是价格很高、利润率回报很高，但消费频率低，我买一块名表长期不变，买一个包很久才能换。

但是白酒就同时具备奢侈品的高利润和快消品的高周转特点，而且全世界只有白酒和烟草是这样，所以这个生意是最好的。

另外，精神文化属性与存货增值属性，这会形成一个周期的正向循环反馈，但不像周期品那样快速地反馈，半年炒完，有足够的时间上车和下车。

28，第二，行业都会有周期好坏，白酒行业在底部起来有非常非常明显的三阶段。

第一阶段要好起来、要上去的必备条件叫做望闻问切，对症下药。

财务表现可能是收入在继续减少、但是有一些是在变化的，即资本支出减少、经营性营运资本会有非常大改变。这个时候因为业务表现差，一般估值都很高，但是已经不跌。

29，第二阶段就是由内而外，散发光泽。

内部改善了，老经销商开始觉得公司靠谱，政策执行到位，报账落实到位，开始赚钱。

这个时候主升浪，公司现金也好、收入也好，都开始好转，但是费用仍然是高，估值相对比较高。

30，第三阶段，上面的问题全部解决，产品价格往上涨，公司声名远播。

全国经销商都纷至沓来，自己主动来做经销商代理。费用率减少，渠道扩张，收入往上涨，利润就会爆发性增长。

31，第三个经验，观察白酒投资的底部和顶部，有四个原则。

第一个原则，不论什么时候都得看最高端的茅台的表现，很重要，因为它就是整个板块的旗帜，好的时候层层往上带，差的时候层层往下压。

第二个原则，底部的时候，应该首先看我刚才提到的资本支出和OWC（经营性营运资本）指标，是不是扭转了。

第三个原则，顶部的时候，第一看批发价格是不是回落，第二个看预收款回落。

32，第四个原则，到顶部了自己最好心里有数，哪些公司行动最快，哪些公司行动比较慢，这两家公司去比较。

因为尤其是在行业繁荣较长时间后，发现有些主流公司开始产生相反行为的时候，就要特别思考是不是见顶了。

像2012年就特别明显，2012年初古井贡认为行业达顶将现，开始减少苏鲁豫皖以外市场的资源投放，聚焦做实安徽市场，但汾酒则继续大幅扩张投放，结果碰上行业大调整，投入打水漂，所以2013年起，古井财报穿越了周期，汾酒则大幅下滑。

白酒企业的存货周转率怎么看

33，跟踪白酒的短期的即时指标有高端酒批发零售价格、渠道意见，中期指标大概是经营性现金流量、ROE，长期指标还是人均消费量和份额格局。

34，指标很简单，核心是你对这个行业的理解，对产业变迁的理解。

35，存货周转率这个指标很重要。可能其他行业存货周转率越快越好，但是白酒行业不一样，白酒行业是存货周转率越低反而越好。

因为存的积酒越多，说明未来老酒多，拿出来的酒质就好，卖的性价比就更高。茅台和沱牌的存货周转率是市场上最低。

36，所以以后，酒企的存货周转率到1以上到2、3，你就得怀疑这种酒是不是值得喝了。因为如果它1年就出2、3次酒，3、4个月就周转一次，说明酒不是靠发酵酿造出来的。

（文章来源：聪明投资者）