来源：中泰食品饮料

核心观点：我们认为，企业发展到一定规模之后比拼的是系统的竞争力以及对风险事件的应对能力。新型冠状病毒的爆发一定程度上影响的短期的消费，中长期来看对于企业系统的修复大有裨益。通过回顾2003年的SARS事件以及消费特性的分析，我们得出：短期影响因素要考虑季节性占比、区域占比、渠道体系等，影响了区域白酒（白云边、黄鹤楼酒）、周黑鸭（地方产品）的消费；而速冻食品、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（Vc等）等有望受益；不受影响或者影响不突出的产品如：调味品、啤酒（淡季）；中长期来看，商业模式更为重要，白酒的竞争力更优。

擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力。我们认为系统具有反脆弱性，我们当下需要思考的除了是应对新型冠状病毒之外，我们更应该去思考如何从此次事件中吸取教训，进而变得更加强大。我坚信新冠肺炎事件之后我们的医疗系统将更加强健。从研究的角度而言，我们将公司的财务模型分为系统一（惯性思维）和系统二（加速点或失速点），由于系统一具有同质性，系统二的分析更具价值。

历史经验：每一次风险的背后，酝酿着下一波的机会。我们回顾食品饮料历次风险事件，我们发现每一次风险事件当时，短期会影响总量的消费，但是也会加速行业的品牌集中，中长期有利于优质供应的企业。白酒：2003年非典事件事件之后，迎来消费的快速修复，奠定了白酒黄金十年的基础。2012-2015年塑化剂事件以及三公反腐政策的挤压，白酒行业进入被动去产能周期，换得2015年至今白酒品牌的分化成长和品牌的加速集中。食品：2011年“地沟油”事件之后，消费者在短期减少了部分外出就餐的比例，并且更信赖有品牌背书的龙头企业的产品。2011年食用油行业CR3大幅提升了3.5个pct，规模性企业的市占率提升了3.1个pct，推动了食用油品牌的加速集中。2008年的三聚氰胺事件依旧历历在目，2004至2009年五年时间，伊利的市占率仅提升一个百分点，而伊利在近十年中，市占率提升近8个百分点。由此我们认为：每一次风险都酝酿着下一波机会，其背后逻辑在于我国居民需求曲线正处于上行通道中，需求层级逐步由物质需求过度到安全需求乃至受尊重的需求，短期的波折不改向上的趋势，品牌集中趋势有望持续。

食品饮料行业影响几何？

（1）季节性：白酒Q1占比较高。新型肺炎对消费的影响主要发生在一季度，部分延续至二季度，预计至三季度影响基本消失。白酒Q1消费占比达到35-40%，乳制品、肉制品、调味品、啤酒等Q1消费占比相对较小。考虑到白酒行业去年库存总体偏低的现状，此次影响有限。

（2）渠道体系：餐饮承压影响白酒、啤酒的消费，电商渠道或影响较小。从消费场景看，由于疫情影响餐饮业基本处于停业状态，对白酒、啤酒等以餐饮消费为主（聚集消费）的消费品影响直接。调味品/乳制品/方便面/火腿肠等必需品且具备一定的储备属性，在主要的食品饮料子版块中受影响较小。

（3）收入区域构成：周黑鸭、古井贡酒或受影响，伊利股份、双汇影响次之。我们分析了白酒、乳制品、肉制品、调味品、啤酒龙头的主要市场，尤其关注湖北市场的收入占比。其中周黑鸭作为武汉的上市公司，位于疫源地，其50%左右的收入来自于湖北市场，受到的影响预计较大；古井贡酒由于收购黄鹤楼，湖北是公司第二大市场，约占据上市公司10%左右的收入；伊利股份两湖（湖南+湖北）是并列第五大市场，占比约8%；双汇发展湖北区域是第三大市场，收入占比约9%，虽然会影响送礼的消费，但是对于刚性的需求影响不大。其他龙头的收入构成中来自湖北市场的占比较小，因此受疫情影响也相对有限。

复盘sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复。我们复盘了2002年11月至2003年6月SARS期间食品饮料板块的表现，SARS疫情对社会消费拖累主要体现在2季度，其中5月份影响的最大，社零增速同比仅4.3%。疫情平息后，消费的恢复非常的快，并在2004年达到了新高。

（1）短期：区域、季节性要素以及消费场景影响大。2003年SARS期间以乳制品和肉制品为代表的必选消费品走势明显强于大盘，调味品和啤酒走势与大盘较为接近，而以白酒为代表的可选消费品则一定程度上跑输。从产品的消费特性以及渠道特性而言：我们认为：短期受人口流动性的影响，具有宅特性的产品有望受益，比如：速冻食品（三全、安井）、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（Vc等）等；不受影响或者影响不突出的产品如：调味品、啤酒（淡季）；短期受到影响的比如部分区域白酒（白云边、黄鹤楼酒）、周黑鸭（地方产品）。

（2）中长期：商业模式更为重要，优质白酒最优。虽然疫情期间短期内食品饮料板块略跑输大盘，但长期来看板块走势则明显跑赢大盘，白酒的长期竞争力更优。中长期来看全国化的大品牌相较于区域的品牌，抗风险能力更强；受众群体较大的产品以及渠道体系健全的企业有望持续受益。

风险提示：冠状病毒扩散风险、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险。

报告正文

目录

1.擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力

1.1 系统的反脆弱性，系统二更有研究价值

系统具有反脆弱性，“冠状病毒”事件之后，我坚信我们的医疗系统将更加强健。尼采有一句名言：“杀不死我的，只会让我更坚强”。系统如若太强韧，必定会扼杀创造性的思维。我们认为有些事情能从冲击中受益，当事物暴露在混乱、压力、风险和不确定性时，他们反而能壮大。我们认为，我们的医疗系统经过了SARS以及这次“冠状病毒”事件之后，医疗系统有望出现升级进而变得更加强健。

线性&非线性思维并存。很多人比较喜欢线性思维，随着公司收入规模的扩大，增速逐步下行（系统一），很多人认为系统一做盈利预测足够。而我们认为，系统一纯粹是按照传统的经验做的盈利预测，按照经验来做的模型。但是我们忽视了一点，经验往往也会失效（社会环境会发生变化），增长也往往呈现出非连续性，尤其是变化莫测的现在。

系统二更具有研究价值。2015年，很多给茅台的盈利预测的假设：（1）依照年报的基酒数据以及茅台供应的量，未来5年假设公司每年新增供应增速为5-10%；（2）依据消费升级的速度以及茅台酒历史年均提价的规律，假设未来5年公司产品平均价格每年上涨5%。如果按照这样的假设，茅台的每年收入复合增速近10-15%。在这样的假设条件下，很难得出茅台酒股票5年近10倍的涨幅。我们认为，核心问题在于前提条件错了。其实很多事件的假设条件我们都应该做点反思，提高系统的抗风险能力。我们认为，对于体量较大的企业（组织）而言，风险始终是第一位的，因此我们认为系统二的研究更有价值。

1.2 小概率事件的爆发

新型肺炎的梳理：疫情仍处于爬坡期，尚未见到拐点。根据国家卫健委数据，进入2020年1月以来，新型肺炎疫情的扩散有所加速，确诊病例与疑似病例持续增加，疫情仍处于爬坡期。

新型肺炎的影响：湖北多地封城、全国延期复工，经济短期受到一定影响，长期影响预计有限。随着疫情的持续蔓延，感染人数与范围持续增加，对湖北乃至全国的企业生产和居民生活造成了一定影响。为严防新型冠状病毒向全国扩散，1月23日，武汉实施“封城”，关闭所有离汉通道，随后湖北黄冈、赤壁等地跟进“封城”。此后随着疫情由湖北蔓延至全国，为减少人员聚集加重疫情风险，1月26日，国务院宣布将春节假期延长至2月2日。我们认为，疫情对经济的影响取决于疫情的控制情况，短期内延期复工将对国民经济造成一定的阶段性影响，餐饮、旅游、电影、交运等行业影响较为明显，但一旦疫情有效得到控制，中长期来看疫情预计对经济影响有限。

我们认为，对于一个组织而言，擅长于应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力。

2.每一次风险，酝酿着下一波的机会

2.1 食品饮料的风险事件回顾

我们认为，从历史的角度来看，“冠状病毒”事件算作一场风险事件，短期对于区位、季节性占比、渠道体系、消费特性等要素不利的场景都会有冲击，中长期更看重商业模式和市场的格局，好行业（如白酒和调味品）以及好公司（能够从中化险为夷的企业）有望后期持续受益。由此我们回顾了白酒2003年非典型肺炎、2012年三公消费、塑化剂事件，2011年的地沟油事件以及2008年的三聚氰胺事件。

事件一、2003年非典型肺炎、2012年三公消费、塑化剂事件：短期对白酒有负面影响，中长期加速行业品牌的集中。

2003年非典事件：非典主要是SARS冠状病毒感染引起的呼吸道传染病，具有起病急，高热、咳嗽，伴全身和呼吸系统症状，具备医院或者家庭聚集性发病、传播速度快、传染性强等显著特征。非典事件经历了8个月左右时间，主要分以下四个阶段，02年12月至03年2月是萌芽期，3月-4月中旬是扩散期，4月中旬-5月中旬是严峻期，5月中旬-7月中旬进入尾声。

白酒当时以及后期的表现：2003年非典疫情集中在二季度，聚集性场景大幅缩减，对于白酒行业来说主要影响的是淡季动销，对春节旺季动销基本没产生影响。从上市公司业绩表现来看，二季度收入和利润均实现正增长的只有茅台、顺鑫和伊力特，绝大多数酒企业绩出现不同程度的下滑，我们认为白酒价格带的上下两头产品消费场景和群体稳定性更强，使得其抗风险能力更强。进入三季度气温逐步升高，非典得到有效控制，三季度白酒消费逐步回升，中秋旺季正常动销，三季度多数酒企收入增速回归正增长。总结来看，非典事件对当时白酒行业的影响时间周期较短且集中在淡季，叠加白酒行业处于黄金十年起点，白酒行业短暂调整即开始回归快速增长。

2012年三公消费、塑化剂事件：国务院2011年3月要求中央政府公开“三公经费”，2012年4月要求各省级政府公开“三公经费”，2012年11月酒鬼酒爆出“塑化剂”事件。中央持续大力度出台的限制三公消费政策，对白酒的政务消费造成了重大影响，同时塑化剂品控事件为白酒行业的食品安全带来了一定程度的担忧。

白酒当时以及后期的表现：2012年三公消费+塑化剂事件，导致原本就存在较大泡沫的白酒行业产生深度调整，高端白酒作为直接限制消费对象受到重创，白酒销售出现断崖式下滑。由于长期的消费意愿存在惯性，限制政策是逐步出台的，因此尽管茅五一批价在2012年已开始拐头下行，但酒企业绩从2013年才开始正式调整，本次调整历时3年，多数酒企业绩腰崭，相对而言茅台、古井、顺鑫抗调整能力较强，年度来看收入端仍能实现正增长，2016年开始整个行业景气度才正式回升，白酒股在16-19年不断创造奇迹，独领风骚。综合来看，塑化剂事件只是引起白酒行业调整的一个导火索，行业调整幅度之大与其内部多年高速增长产生的较大泡沫密切相关，因此行业调整时间相较“非典事件”此类单一因素产生的影响周期要长很多。

事件二、地沟油事件：2011年“地沟油”特大制售案引发食用油食品安全风险，进而也推动了品牌的加速集中。

地沟油指各类劣质油，如回收的食用油、反复使用的炸油等，其主要来源为城市大型餐饮企业下水道的隔油池，长期食用地沟油将对人体造成极大危害。2011年9月警方破获特大地沟油制售案，在全国范围引发了消费者对食用油食品安全的高度关注。

餐饮用食用油销量增速持续高于家庭用，但2011年增速差最小。随着经济发展，我国饮食外部化率提升，餐饮用食用油的量增长持续高于零售量的增长。但2011年由于地沟油事件的爆发，消费者对食用油尤其是餐饮店使用的食用油的食品安全存在担忧。部分消费者短期内减少了外出就餐导致的食品安全的不确定性，回归到家庭消费。因此2011年是餐饮食用油销量增速与零售食用油销量增速差最小的一年，仅1.2%。而在2007-2019年，该增速差每年均值在2.6%。

“地沟油”事件在短期加速了食用油行业集中度的提升。食用油是必选消费品，在地沟油事件爆发后，消费者在短期减少了部分外出就餐的比例，并且更信赖有品牌背书的龙头企业的产品。因此2011年食用油行业CR3大幅提升了3.5个pct，规模性企业（市占率0.1%以上的）的市占率提升了3.1个pct。此后随着外出就餐的恢复，大量中小餐饮出于成本考虑采购小品牌食用油，因此2011-2014年集中度有所波动，但长期看行业集中度仍呈提升趋势。

事件三：2008年三聚氰胺事件乳业短期阵痛，长期加速集中度提升

三聚氰胺食品安全事件： 2008年中国奶制品污染事件起因是很多食用三鹿集团生产的奶粉的婴儿被发现患有肾结石，随后在其奶粉中被发现化工原料三聚氰胺。2008年9月被曝光，同时中国国家质检总局公布三聚氰胺检验报告，多家乳制品厂家生产的婴幼儿奶粉均有检测到，主因原料奶受到三聚氰胺添加污染，引起各国的高度关注和对乳制品安全的担忧。9月13日中国国务院启动重大食品安全事故响应机制处置三鹿奶粉污染事件，对三鹿集团奶牛养殖、原料奶收购、乳品加工等各环节开展检查。质检总局对市场上所有婴幼儿奶粉进行了全面检验检查。 9月24日，中国国家质检总局表示已得到控制。

三聚氰胺引发乳业信任危机，短期业绩波动较大，龙头快速恢复业绩增长。重大食品安全时间事件造成乳业巨头三鹿陨落，全行业亦陷入质量泥沼。受此事件牵连，伊利、蒙牛、光明等乳企龙头短期业绩均受到很大影响。

1）从短期影响业绩，半年之后迅速修复。从公司财务数据看，2008年9月时间曝光后，对企业报表短期影响看，2008Q4伊利收入下滑44.86%，光明收入下滑24.63%，伊利、光明、蒙牛2008Q3、Q4利润均亏损。伊利2009Q1业绩就恢复正增长，同时因为2008Q4基数效应，2009Q4收入增速高达97.3%，利润也在2009Q1-Q4分别达到106%、125%、219%、84%的爆发增长。蒙牛2008H2收入下滑10%，利润增速-440%，2009H1收入下滑11.7%，利润增速13.55%略有恢复，收入在2009H2恢复增长34%。

2）长期业绩看商业模式以及公司的竞争力。我们复盘2005-2015年主要公司公司业绩表现，伊利和蒙牛均实现了质的飞跃。伊利恢复速度最快，在2011年营收、利润全面反超蒙牛，重回乳业第一的位置，并在2011年后逐渐拉开与蒙牛的收入利润差距，稳居一。这与伊利的高效公司运作密不可分。

食品安全事件加速消费者品牌意识提升，加速龙头集中度提升。根据中国奶业年鉴统计的乳业行业收入，行业在2009年后呈现加速提升特点。2004至2009年五年时间，伊利的市占率仅提升一个百分点，而伊利在近十年中，市占率提升近8个百分点；根据尼尔森2019年5月数据，伊利整体市占率在22%（显著高于2009年15%的市占率水平）、蒙牛19%（剔除君乐宝后16%-17%）。

2.2 品牌有望加速集中

需求曲线有望持续上移，有利于品牌的集中。从人口结构来说，2018年我国的人口结构与1995年的日本十分相似，在人群消费习惯一致假设下，最接近日本的“第三消费时代”，对品牌的追逐依旧是主要的趋势。按照马斯洛的需求曲线的迁移逻辑，中国近年逐步完成了物质方面的需求，后期有望逐步过渡为安全的需求依旧受人尊重的需求，品牌集中趋势有望持续。对于品牌集中度偏低的子行业（如白酒、调味品）更为受益。

波动有利于品牌的集中。每次的波动，实际上是洗牌的过程，消费品更是如此，当食品安全事件发生后，势必会增加安全的需求，对大品牌的发展更为有利。

3.影响几何？哪类企业有望最受益？

3.1 复盘sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复

SARS疫情短期对社会消费拖累较明显，疫情平息后快速修复。SARS疫情对社会消费拖累主要体现在2季度，其中5月份影响的最大，社零增速同比仅4.3%。疫情平息后，消费的恢复非常的快，并在2004年达到了新高。

3.2 食品饮料行业影响几何？

季节性：可选消费季节性较明显。新型肺炎对消费的影响主要发生在一季度，部分延续至二季度，预计至三季度影响基本消失。我们分析了不同食品饮料子行业季度间的收入占比。必选消费品的季节性弱，乳制品、肉制品、调味品在四个季度间的消费分布较为均匀。可选消费品的季节性较明显，白酒最强，其一季度消费占比达到35-40%，三季度也达到了30%，受春节和中秋国庆等节假日影响明显。啤酒呈现一定的季节性，二三季度消费占比在30%左右，一季度次之，四季度最低，主要受气温影响。短期来看，本次疫情预计对Q1的白酒消费有影响（家庭消费有一定的对冲），对乳制品、肉制品、调味品、啤酒等影响相对较小。

消费场景：短期餐饮消费承压，对白酒、啤酒影响较大，乳制品以商超为主受影响较小。从消费场景看，由于疫情影响餐饮业基本处于停业状态，对白酒、啤酒等以餐饮消费为主（聚集消费）的消费品影响较大。调味品虽然也以餐饮渠道为主，但消费者转向家庭后仍然会使用必选的调味品，家庭端消费量的增加能部分弥补餐饮端消费量的减少。乳制品虽然受到送礼需求减少的影响，但其作为必需品且具备一定的储备属性，同时具备较高的健康属性，在主要的食品饮料子版块中受影响较小。

综合季节性和消费场景以及库存的要素，短期白酒消费受影响，乳制品受影响较弱。目前来看疫情目前主要影响一季度消费，在消费场景中受影响最明显的是餐饮。综合来看，白酒消费集中于春节旺季，且以餐饮为主，两个维度受影响明显，因此受疫情影响比较直接，结合白酒2019年底白酒行业低库存情况，我们认为影响有限。乳制品季度间消费平稳，以商超为主，综合来看影响较弱。调味品季度间消费平稳，餐饮转向家庭消费结构间发生变化导致小幅下滑，综合看影响适中。啤酒一季度属于消费淡季，但以餐饮渠道为主，综合预计影响也适中。

从收入区域构成维度，古井贡酒、伊利股份、双汇发展受影响较强，周黑鸭受影响最明显。我们分析了白酒、乳制品、肉制品、调味品、啤酒龙头的主要市场，尤其关注湖北市场的收入占比。其中古井贡酒由于收购黄鹤楼，湖北是公司第二大市场，约占据上市公司10%左右的收入；伊利股份两湖（湖南+湖北）是并列第五大市场，占比约8%；双汇发展湖北区域是第三大市场，收入占比约9%。其他龙头的收入构成中来自湖北市场的占比较小，因此受疫情影响也相对有限。此外，周黑鸭作为武汉的上市公司，位于疫源地，其50%左右的收入来自于湖北市场，受到的影响预计较大。

3.3 短期影响的子行业及长期的投资机会

复盘2003年SARS，哪类子行业最受益？我们复盘了2002年11月至2003年6月SARS期间食品饮料板块的表现，发现可选消费品和必选消费品之间差异显著。可以看到，SARS期间以乳制品和肉制品为代表的必选消费品走势明显强于大盘，调味品和啤酒走势与大盘较为接近，而以白酒为代表的可选消费品则一定程度上跑输。我们认为，这种表现的分化主要与其消费场景有关，必选消费品场景以家庭消费为主，需求偏刚性，受疫情影响相对较小，而送礼场景与聚会场景短期内会受疫情的影响。

从中长期来看，短期波动不改行业长期向好趋势。由左图可知，虽然短期内食品饮料板块略有跑输大盘，但是从右图可以看到，长期来看板块走势则明显跑赢大盘，白酒尤为明显，其背后主要逻辑仍在于行业具备优秀的商业模式，行业总量能够随着我国居民收入持续提升而稳步增长，同时份额持续向优秀上市公司集中。因此，SARS疫情短期在所难免对行业需求造成一定冲击，但是将目光放长，行业内生增长动力仍未发生改变，食品饮料行业将受益于我国消费升级而持续成长。中长期来看（图26），商业模式更为重要，白酒中长期相对收益显著。

哪类公司影响大？我们认为，抗风险能力比较强的企业有望持续受益。（1）中长期：商业模式以及公司竞争力最为重要。我们认为白酒、调味品等子行业，国内自主定价，商业模式很好，具备较好的长期投资价值。具体公司而言要考虑公司的竞争力，全国化的大品牌相较于区域的品牌，受区域的影响会更小，抗风险能力更强；从产品角度而言，受众群体较大的产品影响相对较小；从渠道来看，渠道体系健全的企业更为受益，除了传统的经销商和KA渠道，在电商以及新渠道方面有所布局的更为受益。

（2）短期：从产品的消费特性以及渠道特性而言：我们认为：短期受人口流动性的影响，具有宅特性的产品有望受益，比如：速冻食品（三全、安井）、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（Vc等）等；不受影响或者影响不突出的产品如：调味品、啤酒（淡季）；短期受到影响的比如部分区域白酒（白云边、黄鹤楼酒）、周黑鸭（地方产品）。

4.风险提示

冠状病毒扩散风险。若冠状病毒持续扩散，对于食品饮料行业会形成持续的压制，尤其是餐饮等消费场景受影响明显。

消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出，但宏观经济增速正在逐步放缓，且消费者对产品的偏好是有差别的，存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期的可能。

食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。本次肺炎疫情本质也是食品安全风险的一种表现。