风云君曾在《风云课堂 | 价值投资三部曲之：如何选出优质公司》指出，上市公司茅台（600519.SH）赚的净利润全是现金。

本文详细分析茅台，基本逻辑框架是：

1、我们先从茅台的稀缺性讲起，因为稀缺性决定了茅台较宽的护城河和靓丽的财务报表。

2、详细分析护城河概念和茅台财务报表。

3、最后，尝试解答茅台目前面临的两个关键问题：茅台目前终端价格是否有泡沫？年轻人还喝茅台吗？

一、 稀缺性

整个经济学无非是稀缺性的注脚。茅台的品牌和价值也起源于其稀缺性，茅台的稀缺性在于两点：

1、地理环境的不可复制性

上世纪70年代，国家曾组织专门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并葫芦画瓢地从茅台酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥，想再复制出一个茅台出来。

可惜，十多年的努力都未曾酿造出“茅台酒”，以失败为告终。

酿酒最重要的原材料三要素是：粮食、水、曲。

（1）粮食：茅台酒生产所用的高粱为糯性高粱，当地俗称红绫子高粱。

这种高粱与东北及其他地区高粱不同的是，颗粒坚实、饱满、均匀，粒小皮厚，支链淀粉含量达88％以上，其截面呈玻璃质地状，十分有利于茅台酒工艺的多轮次翻烤，使茅台酒每一轮的营养消耗有一定合理范围。

（2）水：茅台酿酒用的水是蕴含大量微量元素的赤水河。

上世纪60年代，中科院南京土壤所的专家来茅台镇调查，发现“茅台镇周围区域的紫色钙质土壤全国稀少，是茅台酒的最重要的基础”。

这种紫色土中酸碱度合适，尤其是土中沙质高，含有很好的渗水性，“下雨天，地面水和地下水都通过红土层进入河流，而红土层中蕴涵大量微量元素，经过红土过滤的水纯净无毒、香甜可口”。

每年夏天雨季赤水河浑浊时，也是制曲的时候；重阳金秋后河水又恢复纯净清澈，则为开始投料、烤酒、取酒的主要时间。

（3）曲：茅台镇地处海拔400余米的低热河谷地带。

气候冬暖夏热雨量少风速小，加之两岸高山耸峙，地理特殊，极其适宜微生物的生长和繁衍。据初步分析奠定，至少有100多种微生物对茅台酒酱香味道的形成有着直接影响。

2、独特的生产工艺

按照茅台的生产工艺，当年生产的基酒至少需要五年后才能销售，1年的基酒生产周期，最后按照一定比例和不同年份的老基酒进行勾兑。酱香酒出酒率低，但香味丰富，具备极强的口感粘性，对人体刺激小。

二、护城河

（一）茅台为何是A股最闪亮的星星？

1、根深蒂固的文化

在饮食文化和产品消费上，不同民族和国家是很大不同，因此诞生出不同的消费市场——葡萄酒文化和白酒文化本无所谓高低，异曲同工而已。

无论是高端婚宴、家宴等个人消费场合，还是招待迎宾、商务会晤、庆功等共同消费领域，白酒都是中国传统餐饮文化上必备的重要饮品。

特别在中国北方，往往都是“无酒不欢”、“感情深，一口闷”……

2、品牌与定位

茅台凭借产品的稀缺性和独特的口感，加上管理者的准确定位和有效营销，茅台“国酒”的地位和品牌逐渐建立起来。

白酒市场呈现典型的金字塔结构，从产销量看是正金字塔，从利润看是倒金字塔。茅台通过定位高端白酒，获得行业大部分利润。

2017年A股白酒行业净利润的前10名中，第1名的茅台净利润要比第2名到第9名的上市公司累计净利润还多44亿。

3、较宽的护城河

文化和口感几乎是这世上最难改变的东西了，巴菲特买美国人圣诞节必买的喜诗糖果和日常消费的可口可乐，就是想从不确定、变化快的世界中找出确定、长期不变的东西，这是价值投资的精髓所在——护城河。

往往被大部分投资人忽略的是，能存活100年的公司是万众挑一，茅台就是其中之一。持续经营只是会计学中一个假设，不同公司生命时间是不确定，但这又是估值的重要因素之一。

能长期穿越茫茫岁月、滚滚红尘的公司，理应获得更高的价值。

文化影响和口感粘性很难量化茅台的护城河，必须从财报和数据上需找茅台护城河的量化指标。

护城河是风云君最关注的概念之一，看一个公司是否有护城河，最重要的是看公司是否有产品的定价权。

定价权即公司是否有提价能力，传递上游或公司经营压力到下游客户。茅台历史上多次提高产品价格，2018年1月茅台再次将53度茅台（500ml）出厂价提升为969元。

（二）我们从三个方面思考茅台的护城河：

1、提价和毛利率关系

茅台多次的提价提升了毛利率空间，从2000年82%上升到92%，这说明茅台的护城河极高。

假如成本不变，毛利率从80%提升到90%，价格需要上涨1倍；从90%提升到95%，价格需要再上涨一倍。

53度茅台（500ml）出产价，2003年提价之前价格是218元，2008年提价后价格是439元，差不多上升一倍。这意味着，这段时间茅台的营业成本几乎没涨。

茅台营业成本中最大的为直接材料（粮食、水、曲），可惜2011年之前茅台年报中并没有披露营业成本构成比例。

但从2011年之后的数据看，直接材料占营业成本的比例越来越少，说明茅台对上游原材料的依赖性越来越低。

2、出产价和市场价的差价

茅台大概是对经销商让利较多的上市公司之一：茅台酒先从茅台批发销售给经销商，这是出产价；然后再从经销商到渠道商，这是一批价；渠道商再卖给个人客户，这是终端市场价。

市场的零售价和出产价的差价越高，茅台的提价空间就越大。

差价/出厂价的比例越高，茅台的护城河就越高。

从价格来看，2012年-2013年茅台市场价格开始触顶下降，2014年-2015年是茅台销售低迷的时候，事实上财务报表的资产也有一些恶化，体现在应收票据比例急剧增多上；2016年初茅台价格开始恢复强劲，财务报表也有好转，体现在应收票据减少、预收账款增多上。

茅台业绩先行指标为一批价和预收账款（预收账款后面再分析）。根据中泰证券的研究报告：2012年之后53度茅台一批价与茅台股价之间存在一定的相关性。

3、提价不降低其销量

由于收入=价格*销量，护城河的公司不仅有提价能力，而且提价理论上不应该影响到收入增长，甚至销量。

由于茅台2011年后才在年报公告销量，我们可以假设所有的酒为53度茅台，算出销量，发现只有在前10次提价中，只有2008年那年影响了销量的降低。

从这张表也可以看出，其他系列酒拉低了茅台销售价格，导致平均出产价低于53度茅台。