投资要点

复盘思考：关注业绩守望价值，本轮调整结构更优。复盘近十五年白酒板块表现，中泰证券认为有以下三点值得借鉴。

1）历史总结：过去三轮白酒牛市，高端酒和次高端酒超额收益显著，高端酒核心在于强提价权，次高端酒核心在于渠道扩张；过去两轮调整中，白酒板块受估值压制无法穿越周期，但高端酒存在相对收益，业绩是带来相对收益的核心因素，拥有强品牌力和渠道力的优势酒企业绩能够穿越周期。

2）对比演绎：当前板块处于第三轮调整阶段，相较于08年当前经济波动更平缓、消费升级趋势明显，相较于12年当前需求结构更扎实、渠道库存更健康，因此业绩增速只是放缓，很难出现上两轮的断崖式调整。

目前基本面正处于终端需求放缓向报表增速下行传导阶段，后续仍需进一步观察四季度乃至明年一季度业绩；若本轮再次出现刺激政策驱动总量数据回升，白酒有望再次获得显著相对收益。

3）先行指标：中泰证券认为应当关注茅台的引领作用，一方面结合预收款看茅台业绩，现金流表现更能反映实际动销；另一方面结合批价看行业需求，茅台一批价作为白酒景气度的先行指标，值得重点跟踪观察。

三轮上涨：业绩是上涨之锚，板块分化愈发明显。过去十五年白酒板块共迎来三轮牛市：第一轮为03-07年，板块上涨由业绩和估值共同推动，高端酒具备超额收益，强品牌力所赋予的持续提价能力是高端酒享受估值溢价和业绩高增的核心因素。

第二轮为09-12年，板块上涨主要由业绩驱动，次高端酒具备超额收益，强渠道力驱动的渠道下沉和全国扩张是次高端酒业绩高增的核心因素；第三轮为15年-18年二季度，板块上涨由业绩和估值共同推动，且两者联动效应增强，个股开始明显分化，外生红利弱化，内生因素占主导。

值得注意的是，茅台09-10年表现低于预期，主要是通过预收款平滑业绩，还原后实际收入增速并不差，背后反映的是茅台作为国企更追求“稳增长”，因此需要结合预收款看待业绩增速。

两轮下跌：下跌受估值影响更大，板块一损俱损。过去十五年白酒板块共经历两轮调整：08年第一轮调整主要受经济增速明显放缓影响，板块下跌70%由估值主导，业绩仅在08Q4出现下滑，但酒企无一幸免且调整幅度相近。

13-14年第二轮调整主要受三公消费政策压制，估值业绩出现双杀，板块下跌过程中两者各贡献50%，业绩和估值变脸的背后是基本面的改变，价格泡沫、库存高企是行业理性回归的根本原因，政策变化加速了这一进程，标的一损俱损，高端酒调整幅度相对较小。

投资建议：中泰证券认为，行业调整期是企业经营分化加剧的分水岭，优质酒企有望借机收割份额实现业绩穿越周期，建议淡化估值、坚守业绩，寻找长跑冠军，重点推荐贵州茅台、洋河股份、口子窖、顺鑫农业、泸州老窖等。

1）高端酒增速放缓，茅台需求依然强劲。高端酒受经济影响较大，短期内增速有所放缓，但茅台供需偏紧格局未变，五粮液、老窖也在积极采取发展系列酒、开拓弱势市场的方式加以应对，本轮价格体系及库存水平比上轮更为良性。

2）次高端酒受益消费换挡升级，业绩回归稳健增长。经过两年高速增长，次高端酒逐渐回归稳健增长态势，相较于其他优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实，公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显，明年业绩仍旧有望实现稳健增长。

3）区域龙头基地市场优势明显，抗行业调整能力更强。区域性龙头酒企具备扎实稳固的基地市场，抗行业调整能力强，渠道力是中高端价位带的核心优势，布局深入、梳理精细的酒企受经济影响相对较小，明年仍有望实现双位数增长。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

昨天我们刊载了《激荡岁月，从容穿越——白酒行业近15年的得与失（上）》（点击阅读），今天我们继续刊载下篇。

09-10年茅台业绩不达预期之谜，原因几何？

除茅台外，09-10年五、泸业绩增速其实高于次高端酒。诚然，正如上文所分析的，第二轮白酒上涨周期中次高端酒业绩表现优于高端酒，二者增速在09-10年差距尤为明显。

但是发现，当剔除茅台后，五粮液和老窖09-10年业绩表现其实非常靓丽，五粮液解决进出口公司的关联交易问题，老窖推出柒泉模式，二者增速甚至超过次高端酒，反观茅台同期业绩增速则大大放缓。那么，09-10年在白酒行业整体业绩回暖的背景下，茅台业绩为何大幅低于预期？试图找寻问题的答案。

09-10年茅台运用预收款平滑业绩，看待茅台业绩需将预收款因素考虑在内。当把预收款考虑在内之后，发现茅台09-10年运用预收款平滑业绩的节奏明显。从业绩增速和预收款环比增速来看，两者基本呈现反向变动，即预收款增加的时候，业绩增速下行；预收款释放的时候，业绩增速上行。

这表明公司基于当时经济形势，运用预收款对业绩进行平滑：可以看到，08年Q4经济危机背景下，公司判断09年经济形势不好，故大幅增加预收款为来年蓄水，随后09Q1-Q2连续两个季度放水平滑业绩。

然后09Q3-Q4、10Q1-Q2、10Q3-Q4再次重复蓄水-放水-蓄水的过程。其根本原因就在于，茅台是一家国企性质公司，在09-10年经济大环境不稳定的形势下，管理层更追求“稳增长”而不是某一个季度“高增长”，因此报表业绩端并不能反映真实销售情况。

假设以“营业收入+预收账款”来反映真实收入，可以看到09-10年增速实际上并不差，因此看待茅台业绩增长的时候需要考虑预收款的因素。

现金流入与收入不一致，再次证明茅台对业绩进行平滑。再来用现金流指标对以上判断加以验证。一般情况下，若公司当期销售商品收到的现金高于收入，说明部分现金未确认为收入而形成预收款，表示公司增加预收款、留存了业绩；若公司当期销售商品收到的现金低于收入，说明部分收入由预收款转化而来，表示公司减少预收款、释放了业绩。

运用这一方法加以验证，发现茅台当期现金流入与收入之差与预收款变动的走势基本一致，从而再次证明茅台对业绩进行了平滑。

消费税从严征收拖累茅台业绩增速进一步走低。进一步地发现09-10年茅台业绩增速低于收入增速，09Q3、09Q4、10Q1、10Q3背离尤为明显。其原因在于白酒消费税新政于2009年8月开始实施，贵州省征管力度严格，导致茅台营业税金比例从09Q3开始明显提高，上述四个季度的比例分别高达11%、14%、18%、20%，远高于五粮液和老窖不足10%的水平，拖累茅台业绩进一步走低。

两轮下跌：下跌受估值影响更大，板块一损俱损

第一轮：08年总量经济增速放缓，估值主导板块下行

宏观背景：金融危机蔓延，总量经济增速跳水。03年以来白酒板块出现过两轮调整，第一轮发生在2008年，从经济背景来看，08年全球出现金融危机，美国GDP近20年来首次负增长，道琼斯指数下跌超过50%，危机迅速蔓延至国内，导致国内总量经济增速下行，Q4开始GDP连续三个季度仅取得个位数增长，固投增速也首次低于20%。

从产业背景来看，08年供给端并未出现明显波动，白酒产量增速仍然维持此前的较高水平，需求端受经济影响有所下降，库存未出现过热迹象。受此影响，08年白酒板块出现一波快速调整。

股价表现：板块跟随大盘快速调整，跌幅超60%，标的无一幸免。本轮调整白酒指数一年内从约11000点跌至约4000点，跌幅超过60%，同期沪深300指数从约6000点跌至约1600点，跌幅超过70%，板块跌幅与大盘跌幅相近，进一步表明本轮调整为宏观经济波动引发的系统性调整。

从核心标的股价表现来看，股价区间涨跌幅大多落在-60%至-70%的区间，其中高端酒和次高端酒表现差异不大，外生冲击导致板块一损俱损，联动效应明显。

原因剖析：估值调整幅度大、时间长，是本轮下跌的主导因素，背后是需求跟随经济恶化。进一步地，拆分业绩和估值可以看到，08年板块下跌由估值因素主导。

从估值层面来看，标的估值的区间涨跌幅大多落在-60%至-70%区间，全年持续调整。这是因为对于白酒行业而言，经济放缓背景下政府缩减开支压缩政务需求，投资活动减少压缩商务需求，居民收入增速放缓压缩个人需求，因此白酒行业受到经济冲击尤为明显，板块估值从约100倍下折至约30倍。

从业绩层面来看，标的业绩的区间涨跌幅大多为正，仅Q4出现下滑。这是因为白酒行业周期落后于宏观经济周期，08年前3季度白酒行业利润增速仍保持50%以上，仅Q4业绩下滑37%，而后被08年底四万亿拉起，高端酒和次高端酒业绩开始分化。

综上，08年估值全年持续调整，而业绩只是一两个季度的波动，之后平稳回升，因此估值是本轮下跌的主导因素。

结论：在宏观经济波动引发的调整中，板块调整一损俱损，且由估值因素主导。根据08年历史经验，中泰证券认为在宏观经济波动引发的调整周期中，存在如下两条规律：

1）板块标的调整幅度相近，不存在绝对收益和相对收益的品种；2）板块调整主要由估值因素所主导，估值调整持续时间较长、拐点较早，而业绩调整持续时间较短（由于四万亿的存在）、拐点较晚。

第二轮：13-14年三公消费政策压制，业绩估值出现双杀

宏观背景：经济平稳运行，政策层面剧变。如果说08年下行周期主要受到宏观经济的影响，那么本轮下行周期则主要受制于政策层面的打压，逐一分析。

从政策层面来看，国务院2011年3月要求中央政府公开“三公经费”，2012年4月要求各省级政府公开“三公经费”，高端白酒作为直接限制消费对象受到重创，白酒销售出现断崖式下滑。

从经济背景来看，期间我国宏观经济环境并未发生明显变化，GDP增速保持在7%左右，投资活动相对平稳。从产业背景来看，白酒产量增速从此前约20%陡然下降至不足10%，需求恶化更为明显，三公挤出、去库存致使白酒需求大幅萎缩。

股价表现：板块大幅跑输大盘，跌幅超50%，标的无一幸免，高端酒跌幅相对较小。2013-2014年白酒板块展开调整，实际调整起始于2012年下旬，结束于2014年中旬，指数从最高约14000点跌至最低约6000点，跌幅超过50%，同期沪深300指数并未出现明显下跌，基本处于2000-2500点区间波动，白酒板块大幅跑输大盘。

从核心标的股价表现来看，区间股价均大幅下跌，无一幸免，其中高端酒和次高端酒表现差异明显，高端酒茅、五跌幅分别为-35%、-45%，而次高端酒跌幅普遍在-60%至-80%区间，表明高端酒受行业政策冲击较小，凭借其品牌力以及价格泡沫挤出后的高性价比取得相对优势。

原因剖析：业绩、估值共同推动本轮下跌，泡沫化是行业调整的根本原因，政策转变是刺破泡沫的针。进一步地，拆分业绩和估值可以看到，13-14年板块下跌主要由业绩和估值共同推动，股价遭遇双杀。

从估值层面来看，标的估值区间涨跌幅大多在50%以上。这是因为行业自身基本面发生变化，一方面三公消费控制力度趋严，另一方面12年底发生塑化剂风波，价格过高、库存过剩扭转了市场预期，板块估值从11年开始调整，从约30倍下降至不足10倍。

从业绩层面来看，标的业绩下滑明显，只有茅台一家正增长，去库存加速行业崩盘。究其原因，从量的角度，政商需求萎缩导致白酒销量大幅下滑；从价的角度来看，酒企产品批价基本均于12年达到顶点，随后出现断崖式下跌，茅台、五粮液批价从最高1870元、920元一路降至最低825元、530元，进而刺破次高端泡沫，价格崩盘主要有以下几方面原因：

1）从消费需求来看，需求萎缩导致供求关系恶化；

2）从投资需求来看，在10~12年价格上行期间，渠道、终端囤货现象严重，库存占销量的比重最高接近40%，然而12年价格泡沫被刺破之后引发了去库存的“踩踏”行为，大大加速了价格下跌；

3）从投机需求来看，很多业外投机资本在十年黄金期参与招商，而后惨遭政府三公消费打压，投机资本与以政务消费为主的团购经销商不得已低价抛售产品，影响了市场价格与经销商队伍的稳定性。

综上，13-14年的调整由估值和业绩共同推动，而估值和业绩变脸的背后是基本面的改变，价格泡沫、库存高企是行业理性回归的根本原因，政策层面变动将政务消费挤出，加速了行业调整进程。

结论：在政策转变引发的调整中，板块调整一损俱损，且由估值和业绩共同推动，政策是催化剂。根据13-14年的历史经验，中泰证券认为在政策转变引发的调整周期中，存在如下两条规律：

1）板块标的调整无一幸免，虽高端酒调整幅度相对较小，但不存在绝对收益的品种。

2）板块调整由估值和业绩因素共同推动，背后反映的是基本面的变化，政策更像导火索，且估值调整拐点较早、业绩调整拐点较晚。

温故知新：关注业绩守望价值，本轮调整结构更优

历史总结：股价无法穿越周期，寻找业绩穿越周期的品种

估值对基本面变化最敏感，领先调整并直接影响股价。回溯上两轮调整周期可以发现，白酒板块估值两次均领先于业绩达到拐点，估值两次次拐点时间分别为07Q4、10Q3，而业绩两次拐点时间分别为08Q3、12Q3。

中泰证券认为，估值是资本市场对企业预期的反映，对于两轮下行周期而言，不管是宏观经济波动因素，还是行业政策压制因素，首先改变的都是市场对于行业的预期，进而直接作用于股价。

预期的改变往往领先于业绩的验证，这是因为当宏观环境或者行业政策出现转变时，渠道动销会率先对白酒需求予以反映，当这一现象通过草根调研传导至资本市场后，估值便会率先展开调整，此时股价开始变化，随后才传导至销售端，由于存在库存缓冲，最后才传导至报表端，推动股价进一步调整。

股价受估值影响无法穿越周期，仅在跌幅有差异。根据上文总结，两轮调整周期中板块标的一损俱损，均不存在绝对收益品种，只不过第一轮跌幅相近，第二轮高端酒跌幅较小，具有相对收益。

因此，板块标的股价无法穿越周期，仅存在跌幅差异。究其原因，正如上一段所分析的，一方面白酒板块受估值影响显著，上两轮估值调整幅度均高于股价调整幅度；另一方面标的估值调整幅度较为接近，没有企业能够独善其身。

回归本源，业绩可以穿越周期。虽然白酒股价受到估值压制无法穿越周期，但是业绩可以。以最近一轮调整为例，2013、14年茅台净利润均保持正增长，洋河、古井、口子窖业绩下降幅度亦相对较小。

这些企业要么具有强大的品牌力与定价权，要么具有扎实的渠道力与区域市场，即均掌握核心竞争优势，因此能够在行业调整中胜出，业绩能够穿越周期的公司进行梳理总结。

1）品牌力：品牌决定高度。品牌是酒企发展的根基，对于高端酒企而言尤为重要。定价权是品牌力的直接体现，这一点通过五粮液和茅台提价历史可见一斑。

2008年以前，五粮液品牌更高并一直占据提价主导地位，提价时间和价格始终领先于茅台。而在2008年初，茅台率先大幅提价至439元/瓶，并从此开始成为业内提价主导者。2012年初，茅台再次提价至819元/瓶，并从此开始价格也完成了对五粮液的超越，五粮液则变为追随者开始被动提价，品牌高度也被茅台超越。

2）渠道力：渠道决定深度。渠道对于白酒企业来说十分重要，尤其对于品牌高度相对较弱的次高端、中高端酒企而言，深入的渠道布局、强大的终端掌控力是其核心竞争力。

以洋河为例，洋河渠道高度扁平，重视市场铺货率，通过主动向消费者赠饮培育消费习惯，其渠道模式接近快消品模式，销售人员高达5000人以上，保证了其深度分销的执行力和落地性，有利于拉近消费者距离，对终端掌控力强。

公司大力开拓新江苏市场，目前新江苏市场个数已发展到495个，占省外收入比例达70%以上，渠道下沉将复制省内的成功。

对比演绎：经济更平缓、需求更扎实、库存更健康，本轮调整将走向何方？

当前板块正处于第三轮调整之中。根据以上分析，上两轮调整周期分别是受到宏观经济和政策层面的影响：08年系金融危机背景下GDP增速、固收增速双双下行，进而导致消费信心的回落；而13-14年白酒的调整更多是因为限制三公消费，占比40%的公务消费断崖式下跌，渠道库存也相对较高，因此该轮周期也是泡沫去化的过程。

而当前白酒行业正处于第三轮调整之中，18Q3白酒业绩增速出现大幅下滑，从44%降至11%，且行业分化进一步加剧，中泰证券将本轮调整周期与上两轮调整周期进行对比，通过寻找异同之处，对后市行情进行推演。

对比08年：本轮经济波动更平缓，消费升级趋势明显。和08年由总量经济下滑引起的调整相似，本轮调整动因同样为总量经济增速放缓，今年以来固投增速低位运行，三季度GDP增速再创6.5%新低。

不同之处在于，当前宏观经济环境与08年仍存在较大差异，这体现于08年宏观经济波动剧烈，08年GDP增速环比下降4.5pct，且上证指数从6124点高位回落超70%，受此影响板块发生断崖式下跌。

当前我国经济处于缓慢下行的态势，Q3GDP增速环比回落0.2pct，消费升级趋势延续，上证指数也处于2500点左右的历史较低水位，且板块估值于年初开始就有所反应，因此本轮调整板块不会重演08年的断崖式下跌。

对比12年：消费需求更扎实，库存水位更健康，无去库存的潜在风险。正如上文分析的，13-14年调整看似由政策层面变化导致政务消费需求挤出而引起，其实质上是由行业库存水位过高导致泡沫去化而引起的。对比13-14年，

1）从消费需求来看，当前我国消费结构向好，政务消费从12年占比40%降至目前5%，大众消费崛起且底盘扎实，受益于消费升级，居民购买力短期内不会受到经济放缓的影响；

2）从库存需求来看，实际上高库存的情况下库存波动对白酒需求的影响很大，理论上消化1个月的渠道库存就相当于减少酒企1个月的发货，而上轮调整库存最高在5-6月水平，因此去库存对酒企业绩带来很大影响，而当前酒企库存水平普遍处于良性，故不存在去库存的潜在风险。因此，本轮调整不会重现13-14年的大幅下跌。

行情推演：经济刺激政策可遇但不可求，业绩增速有望更加平滑，断崖式行情不会重现。基于以上对比分析，对本轮调整的后市行情进行简单推演：

1）首先要观察有无大规模经济刺激政策的出台，可以看到08年四万亿计划直接推动白酒业绩重回增长轨道，白酒行情得以提振并取得明显超额收益。因此，若本轮再次出现刺激政策驱动总量数据的回升，白酒有望再次获取明显的相对收益；

2）若无经济刺激计划出台，中泰证券认为外部来看，当前宏观经济缓慢波动，消费升级趋势明显；内部来看，当前行业消费结构扎实，库存水平良性，这些要素均能够对经济放缓带来的不利影响形成缓冲，从而平滑业绩增速下行的速率，故即使调整也不会再重现上两轮调整的断崖式行情。

当前白酒已进入调整周期的哪一阶段？从业绩来看，当前行业正处在终端需求放缓向报表增速下行相传导的阶段；从估值来看，板块估值从年初调整至今，已回归20倍左右的中枢靠下水平；从股价来看，当前股价已提前释放部分风险，后续仍需四季度乃至明年一季度业绩的再次确认。

先行指标：关注茅台的引领作用，结合预收款看业绩，结合批价看供需

茅台对白酒行业具有引领作用。茅台作为白酒行业的“老大哥”，对白酒行业具有引领作用。第一，茅台收入规模、市值体量占整个行业的比重较高；第二，茅台与白酒行业业绩增速走势基本一致，证明两者具有较强相关性；第三，茅台一批价最能反映行业需求的景气度，因此可以作为白酒板块先行指标。

从历史来看，茅台一直处于行业发展的引领地位，03-05年业绩率先回暖，06年开启提价周期为行业提价打开空间，16年以来供需偏紧格局加剧对行业需求形成支撑。因此需要持续关注茅台对于行业的引领作用。

关注点一，预收款：茅台可能再度运用预收款调节业绩，业绩下行速率有望更平滑。正如上文所分析的，看待茅台业绩需将预收款因素考虑在内。参考08年调整后茅台对于预收款的管控，可以发现茅台通过调节预收款以实现“稳增长”，尤其是当公司预期外部环境恶化时，这种调节更加明显。

因此，在今年经济环境不稳定的背景下，中泰证券认为茅台作为一家国企性质公司，可能会再次运用预收款对业绩增速进行平滑，以保障业绩不至于连续出现断崖式下跌。18Q3茅台预收款环比提高12.28亿元，若将预收款因素考虑在内，Q3实际销售其实好于表观体现。

关注点二，批价：批价可作为白酒需求先行指标，重蹈崩盘覆辙概率不大。茅台批价能够反映白酒行业需求的景气度，需求旺盛则批价坚挺，需求放缓批价则难以维持高位，因此作为白酒行业先行指标，需要密切关注茅台批价运行情况。虽然无法预测未来批价走势，但中泰证券认为不会重蹈上轮周期价格崩盘的覆辙，理由有三：

1）公司现阶段消费结构健康，大众和商务消费占主导；

2）公司在本轮价格上涨中对经销商囤货行为进行了严格的控制和打击，对违规经销商惩治力度前所未有，目前库存（20%）保持健康水位；

3）公司本轮量价政策科学审慎，严守价格红线不动摇，同时通过控制发货节奏调节供需关系。当前茅台供需格局仍处于紧平衡状态，对批价形成支撑。

投资建议

投资建议：行业调整期是企业经营分化加剧的分水岭，优质酒企有望借机收割份额实现业绩穿越周期，建议淡化估值、坚守业绩，寻找长跑冠军，重点推荐贵州茅台、洋河股份、口子窖、顺鑫农业、泸州老窖等。

1）高端酒增速放缓，茅台需求依然强劲。高端酒受经济影响较大，短期内增速有所放缓，但茅台供需偏紧格局未变，五粮液、老窖也在积极采取发展系列酒、开拓弱势市场的方式加以应对，本轮价格体系及库存水平比上轮更为良性。

2）次高端酒受益消费换挡升级，业绩回归稳健增长。经过两年高速增长，次高端酒逐渐回归稳健增长态势，相较于其他优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实，公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显，明年业绩仍旧有望实现稳健增长。

3）区域龙头基地市场优势明显，抗行业调整能力更强。区域性龙头酒企具备扎实稳固的基地市场，抗行业调整能力强，渠道力是中高端价位带的核心优势，布局深入、梳理精细的酒企受经济影响相对较小，明年仍有望实现双位数增长。

文章来源： 中泰食品饮料