文/懂酒哥
白酒板块正在遭遇一场奇怪的寒冬——在各家酒厂纷纷跟进涨价潮时股价反而掉头向下。最重要的，市场用脚投票的态度非常坚决。
数据显示，迄今头部白酒股最大回撤已超过15%，即便最为抗跌的泸州老窖也不例外，股价从273元最低下探至1月13日的224元收盘，市值蒸发超过700亿。
这轮回撤，在泸州老窖历史上也可谓罕见，尤其是对正在进行放大招（正在开展第三次股权激励计划）的特殊时刻。
投资者们都在关切——相比前两轮股权激励，这次能否起到预期效果？新一轮刺激能否继续带来业绩的高增长，股价是再次打破历史最高点？还是重蹈2012年激进涨价后“滑铁卢”的覆辙？
其实，作为股权激励的老司机，泸州老窖无疑是股白酒中最善于应用这一资本工具的公司，前几轮的激励，也都让参与者赚得盆满钵满。
尤其是对公司净利润增速来说，从2005年以来，泸州老窖划出了漂亮的上升曲线。
图：泸州老窖1991年-2020年净利润
来源：Choice、懂酒谛
股神巴菲特曾说过，“我宁愿要一个收益率为15%的资本规模为1000万美元的中小企业，也不愿意要一个收益率为5%的资本规模为1亿美元的大企业。”
要是按照巴菲特的选股思路，恐怕是更偏向于选择泸州老窖，而不是上市已经成熟壮大的洋河股份。泸州老窖于1994年上市，上市之年的净利润为1.05亿元，而在上市前的1991年净利润更是只有0.23亿元。2020年底公司净利润达到60.06亿元，而2021年前三季度就已经达到62.76亿元，公司上市以来业绩增速在60倍以上，可见成长潜力相当大。
净利润不足五粮液5%，泸州老窖五年低潮后首次股权激励
下面就盘点一下，泸州老窖的股权激励玩的多遛，成功在哪里，问题又在哪里。
该公司在2006至2008年和2011至2013年进行了两次股权激励。这两次激励政策所处的公司发展阶段不一样，而第一次股权激励甚至是白酒行业首创，激励效果相当明显。
泸州老窖于1994年上市，上市后净利润峰值为1997年的3.19亿元。但与此同时，公司业绩波动也十分明显，论当时还是属于成长型企业。自2001年开始，其连续4年净利润回到1亿元之下。至2005年泸州老窖净利润甚至只有0.46亿元，还不及1994年上市之时的1.05亿元，可以说陷入了发展瓶颈。
泸州老窖和五粮液同为四川省上市有名酒企，两者多年业绩并驾齐驱。在1997年时五粮液净利润3.41亿元，泸州老窖则为3.19亿元，相差非常少。但到了2004年，五粮液达到8.28亿元时，泸州老窖仅为0.4亿元，不到其5%。
图：泸州老窖和五粮液年度净利润对比
来源：Choice、懂酒谛
时代在进步，通胀率在上涨，可泸州老窖从2000年后却经历了至少五年的业绩至暗期。在2006年6月高管层终于绷不住了，想到了用股权激励来试一试。
当年老窖发布了股权激励计划，除了对公司的董事、监事、高级管理人员及核心技术相关人员授予股票外，同时定下业绩考核目标，还连接了公司与销售商的纽带，调动经销商的积极性。激励之全面，可谓是相当缜密和超前。
2006年6月，泸州老窖召开了临时股东大会，批准了对经销商激励的方案。根据临时股东大会的决议，泸州老窖向10名特定投资者非公开定向增发3000万股，其中8家为经销商，授予价格为12.22元/股，锁定期为12个月。增发对象的前八位均是经销商，其中山东国窖酒业销售有限公司持有限售股份509.4万股，保定市隆华商贸有限公司持有166万股。
与经销商更近距离，净利润迅猛增长
效果果然不负众望，泸州老窖首次股权激励圆满收场。净利润从2005年的不足0.5亿元，2006年就大跨步至3.23亿元，净利润增速达到598.48%。之后，公司继续业绩高增长，2007年至2008年净利润分别为7.73亿和12.66亿元，三年最低净利润增速也在63%以上。在高净利润增速势头下，超额完成扣非净利增速、净资产收益率等激励目标。
图：泸州老窖首次股权激励阶段业绩表现
来源：Choice、懂酒谛
现在看来，泸州老窖的首份股权激励计划成功之处，在于与经销商形成更深的命运共同体。具体来看，经销商的采购量或销售量按照一定比例折算为相应数量的期权，授予期为3年。这意味着经销商获得的股份数，取决于他们创造的价值。
与此同时，泸州老窖的销售额不断上涨，也更被市场看好，股价不断抬升。当经销商持有股票市值上涨后，可能会选择加大进货，进而形成进货-提价-卖货-再进货的正向循环中。
除了以销售量换股外，泸州老窖还给经销商股权激励。根据经销商3年累积的销售情况，并对应配置一定的上市公司股票。本次增发股票锁定期1年，目的是与经销商利益绑定，最大限度调动经销商的积极性。
尽管时代久远，但懂酒哥还是查到了国窖1573的出厂价格。资料显示，2006年2月底的价格为358元，到2007年3月初提价至388元，2008年1月和8月再次上涨至408元和468元。在股权激励阶段，国窖1573价格上涨了30.73%。这意味着经销商在国窖价格低位时采购数量越多，未来销售业绩越有利，同时还能享受到获得股份的红利。
二轮股权激励净益率目标不低，净益率达到阶段峰值
在第一轮股权激励政策尝到甜头后，泸州老窖仿佛发现了财富密码。业绩从一度净利润不及五粮液的5%，到2009年公司净利润达到16.73亿元，五粮液为32.45亿元，泸州老窖坐稳白酒行业老三地位。
于是在三年过后，泸州老窖开始第二轮激励计划。业绩目标来看，这一次制定标准着实不低，有两项要求：（1）扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12；（2）净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。
净资产收益率超过30%，意味着在2006年至2009年业绩高增长之势下，继续保持高水平前行。只有这样才可更加稳固市场老三地位，和五粮液的净利润之比才有望上涨。而在如此高的目标下，为后来埋下了大隐患。
图：泸州老窖往年净资产收益率
来源：同花顺、懂酒谛
激励政策暴露问题，2014年净利润暴跌超70%
为了完成如此有难度的股权激励目标，最直接的办法就是，提价！对于提高主营业务收入进而带动净利润，在产能扩大有限的情况下，提价成了仅有并且最快的选择。但资本市场有句名言，快就是慢！
可以看到，泸州老窖在2010年至2013年多次进行提价。数据显示，2010年9月国窖1573为619元，在2011年和2013年分别又提价至889元和999元。2013年的提价幅度较2011年超过60%。这一出厂价已超过当时五粮液52度价格。
图：国窖1573的出厂价格
来源：Choice、懂酒谛
意味着什么呢？懂酒哥经历过2017年燕郊楼市的夸张之处。处于北京东部地区的河北省三河市的燕郊地区，房价最高达到40000元每平米，远超过北京平谷、密云、怀柔、房山、延庆等地区的房价，论性价比已非常不划算。
而泸州老窖国窖1573经过不断提价，出厂价超过飞天53度茅台、五粮液系列产品。显然已经有了泡沫，在市场占有率，心智，品牌等情况远不如茅台、五粮液之时，提价过快只有一个结果，造成边际需求递减，也就是卖不动。这段时期，部分泸州老窖经销商对酒品出售的信心大不如之前，虚高价带来的就是囤货、滞销等风险。
当然还有一个原因，生不逢时！产品提价较快，撞上塑化剂、三公消费打压这些大利空，简直是雪上加霜。
可以看到，泸州老窖在2013年完成股权激励后，已显得有些疲倦。终于在2014年，股权激励劲过后，业绩一泻千里。当年净利润8.8亿元，较2013年大幅下滑74.41%，元气大伤！直到2019年净利润46.42亿元，时隔7年才超过2012年时期的利润高点。
简单概括，若第一轮股权激励是小试牛刀，第二轮是再接再厉——过度乐观，第三轮很可能是知难而上。在去年的胜利果实之下，面对今年股价的连续下滑，第三轮股权激励计划能否力挽狂澜，还是重蹈2014戴维斯双杀的覆辙呢？而多个利空因素和当年又有着惊人的相似，恐怕不太乐观，下篇懂酒哥给大家详细分析一下。
