报告要点

白酒复盘：看不同周期中白酒量价变化

复盘历史，白酒历史周期中量价关系表现出：

1）整体而言，收入增速受价格因素影响大于量因素：从历史看，行业收入增长贡献中价格增长贡献往往超过50%，且调整周期中价格波动幅度大于量的波动幅度。

2）不同周期阶段中，白酒销量（需求量）拐点滞后于价格，且增长相对平稳：行业量增相对稳健，除了2014年（白酒消费结构从以政商务消费为主向大众消费转变的关键时期）负增长之外，白酒销量增速维持在2%-5%之间。且量增拐点滞后于价格，行业调整期间，价格下降拐点出现在2013年，而销量下降拐点出现在2014年，滞后于价格表现；

3）不同价格带体现出的量价关系不尽相同：

a.高端酒：成长周期中价格贡献高于量增贡献，价格贡献主要来自主品牌的提价，但调整周期中价格并不会出现太大波动，可能的原因是高端酒自身强势的品牌力，挺价能力更强；

b.次高端酒:成长周期中价格贡献远远高于量的贡献，价格贡献包括提价和结构升级，在调整周期中，价格亦会出现巨大波动，且价格往往先于量出现波动，量的波动小于价，但波动幅度较其他档次白酒大；

c.大众高端酒：价格和量的贡献相对均衡，且无论调整周期还是景气周期，价和量的波动幅度均较小，上一轮调整周期中仅2014年量下滑2%，其他年份均为正增长，体现出了大众酒需求的刚性；

d.大众普通酒：大众消费需求从100元以下价格带向100元以上价格带转移的趋势较为明朗，导致大众普通白酒的需求量持续下降，价格提升成为驱动收入增长的最主要动力，但该价格带酒企的定价权弱于其他档位酒企，所以其收入增速是各档位白酒中表现最差的。

本周核心观点

白酒：经济降速导致行业需求波动，确定性重于弹性。我们预计2019年行业增速降速至5%-10%（价贡献0，量贡献5%-10%），维持“确定性重于弹性”投资建议。本周批价跟踪，茅台批价反弹至1740-1750元，反应了茅台需求的刚性，五粮液批价在800-815之间。建议持有成长确定性较强且估值性价比相对突出的贵州茅台和洋河股份。

风险提示：1.需求不达预期；2.限制性政策调整。白酒复盘：从量价维度看周期景气度

行业整体：价格因素对收入增速的影响更大

我们以白酒上市公司为样本，探讨上一轮调整周期至这一轮景气周期中白酒行业增速中量价关系（由于很多数据2012年前后才开始披露，因此2012年之前的量价关系难以获得）。

2012-2017年白酒行业收入以及量价增速为：

2012年：白酒收入增速38%，销量增速18%，价格增速12%；

2013年：白酒收入增速-4%，销量增速2%，价格增速-6%；

2014年：白酒收入增速-11%，销量增速-7%，价格增速-4%；

2015年：白酒收入增速6%，销量增速3%，价格增速3%；

2016年：白酒收入增速13%，销量增速2%，价格增速11%；

2017年：白酒收入增速31%，销量增速4%，价格增速25%。

复盘历史，白酒历史周期中量价关系表现出：

1）整体而言，收入增速受价格因素影响大于量因素：2013年收入增速从30%以上骤降至-4%，其中量贡献2%的正增长，而价格下降6%；2014年收入增速下滑幅度增大，主要系价格持续下降情况下，销量亦有所下滑；2015年之后，收入加速增长，主要是在消费结构逐步转换带动销量回调的背景下，价格开始加速增长所致。

2）不同周期阶段中，白酒销量（需求量）拐点滞后于价格，且增长相对平稳：行业调整期间，价格下降拐点出现在2013年，而销量下降拐点出现在2014年，滞后于价格表现；除了2014年（白酒消费结构从以政商务消费为主向大众消费转变的关键时期）负增长之外，近年来白酒销量增速维持在2%-5%之间，需求端增长相对平稳。

3）不同价格带体现出的量价关系不尽相同：

a.高端酒：成长周期中价格贡献高于量增贡献，价格贡献主要来自主品牌的提价，但调整周期中价格并不会出现太大波动，可能的原因是高端酒自身强势的品牌力，挺价能力更强；

b.次高端酒:成长周期中价格贡献远远高于量的贡献，价格贡献包括提价和结构升级，在调整周期中，价格亦会出现巨大波动，且价格往往先于量出现波动，量的波动小于价，但波动幅度较其他档次白酒大；

c.大众高端酒：价格和量的贡献相对均衡，且无论调整周期还是景气周期，价和量的波动幅度均较小，上一轮调整周期中仅2014年量下滑2%，其他年份均为正增长，体现出了大众酒需求的刚性；

d.大众普通酒：大众消费需求从100元以下价格带向100元以上价格带转移的趋势更为明朗，导致大众普通白酒的需求量持续下降，价格提升成为驱动收入增长的最主要动力，但该价格带酒企的定价权弱于其他档位酒企，所以即使内部消费升级推动整体吨价持续提升，但大众普通白酒的收入增速仍然是各档位白酒中表现最差的。

从白酒行业主要龙头来看，我们预计2018年行业收入增速26%，其中量增速11%，价增速13%。展望2019年，我们预计价格提升幅度有限，同时我们认为本轮白酒景气周期中价格泡沫不大，价格表现与居民收入水平并未出现明显背离，因此我们预计价格出现下滑概率较小。2019年增长将更多地有赖于量增，假设2019年量增幅度较2018年略放缓，我们预计整个行业收入增速预计在5%-10%。

高端：收入增长弹性取决于价增弹性

2012-2017年高端酒企收入以及量价增速为：

2012年：收入增速42%，销量增速25%，价格增速13%；

2013年：收入增速1%，销量增速6%，价格增速-4%；

2014年：收入增速-13%，销量增速-16%，价格增速4%；

2015年：收入增速5%，销量增速7%，价格增速-1%；

2016年：收入增速17%，销量增速3%，价格增速14%；

2017年：收入增速38%，销量增速8%，价格增速28%。

高端酒企的收入下滑压力主要来自于量层面，增长动力主要来自于价：收入负增长的年份只有2014年，主要是因为当时占比最大的政务消费严重缩水而民间商务大众的高端消费需求尚未释放，销量下滑16%；高端酒企因具备较强的定价权，价格下滑幅度弱于行业整体。此外，近年来，高端酒企的量增速都在个位数，收入提速主要靠提价来支撑。

次高端：价增对收入的贡献远大于量增

2012-2017年次高端酒企收入以及量价增速为：

2012年：收入增速44%，销量增速47%，价格增速-2%；

2013年：收入增速-27%，销量增速-18%，价格增速-10%；

2014年：收入增速-30%，销量增速9%，价格增速-36%；

2015年：收入增速11%，销量增速-11%，价格增速25%；

2016年：收入增速15%，销量增速1%，价格增速15%；

2017年：收入增速40%，销量增速5%，价格增速33%。

次高端酒企受行业调整影响最大，2013年量价齐跌，增速分别为-18%、-10%，2014年吨价大幅下降，但对销量的刺激作用仅有9%的增长，整体收入增速依然下滑严重；2015年，在高端酒提价背景下，次高端酒结构升级明显，整体吨价约提升25%，收入增速开始转负为正；与高端酒企类似，近年来次高端酒企的量增速不明显，收入增长主要靠提价来支撑，且对价增的依赖程度大于高端酒企。

大众高端：量价的收入贡献相对均衡，且波动幅度较小

2012-2017年大众高端酒企收入以及量价增速为：

2012年：收入增速30%，销量增速4%，价格增速24%；

2013年：收入增速-8%，销量增速2%，价格增速-10%；

2014年：收入增速-2%，销量增速-2%，价格增速0.2%；

2015年：收入增速10%，销量增速5%，价格增速5%；

2016年：收入增速9%，销量增速3%，价格增速5%；

2017年：收入增速16%，销量增速3%，价格增速13%。

大众高端酒企的量增速波动相对较小，除了2014年销量略有下降之外，其余年份的销量均实现了小个位数的增长；价格增长较多的年份往往对应着收入增速较快的年份，如2012年价格增长24%，收入增速达到30%，2017年价格增速13%，收入增速提升至15%以上。整体来看，大众高端酒企的价格和量对收入的贡献相对均衡，且无论调整周期还是景气周期，价和量的波动幅度均较小。

大众普通：价格是收入增长的最主要驱动力

2012-2017年大众普通酒企收入以及量价增速为：

2012年：收入增速26%，销量增速16%，价格增速17%；

2013年：收入增速-1%，销量增速2%，价格增速1%；

2014年：收入增速-8%，销量增速-4%，价格增速-5%；

2015年：收入增速-5%，销量增速-5%，价格增速14%；

2016年：收入增速-3%，销量增速-8%，价格增速6%；

2017年：收入增速2%，销量增速-8%，价格增速12%。

2012年大众普通酒的量价增速都比较亮眼，在15%以上，对收入的贡献度相当；但以2013年为分界点，之后大众普通酒企的销量增速始终为负，收入增速则在吨价提升的作用下逐渐好转，下滑幅度从2014年的8个点缩减至2016年的3个点，并于2017年转负为正， 但收入增速仍然是各档位白酒中表现最差的，这主要是因为虽然100元以下价格带内部的消费升级推动整体吨价持续提升，但大众消费需求从100元以下价格带向100元以上价格带转移的趋势更为明朗，从而带来该价格带的量持续下滑。

文章来源：长江食品饮料研究