文/懂酒哥

2021年，泸州老窖股价大幅回撤，相比回购和增持的护盘举措，泸州老窖开启第三轮股权激励计划。上一轮股权激励政策于2013年结束，当时公司董事长为谢明。泸州老窖在2013年、2014年业绩经历滑铁卢，两年净利润分别下滑21.69%和74.41%，用了6年时间泸州老窖净利润才恢复元气。谢明于2015年离任泸州老窖，结束了十年以上任职期，现任董事长为刘淼。

刘淼毕业于美国莱特州立大学工商管理硕士，酿酒大师，高级营销师。曾任公司策划部部长，销售公司总经理，公司总经理助理，公司副总经理。履历看出，这位董事长兼党委书记之前有过营销和策划经历。

与董事长的工作经历有关，相比前两次，这次泸州老窖的股权激励目标有了更明确的要求：一是净资产收益率和净利润增速均设置两个最低值，即数值上的低值和同行业公司排名占据前25%；二是控制成本费用线，不高过营收比重的65%。

表：泸州老窖三轮股权激励业绩要求

来源：巨潮资讯、懂酒谛

泸州老窖净利润在2013、2014年连续下滑之后，2015年至今保持强劲的业绩增速，多数年份增速稳固在30%以上。2021年前9月实现净利润62.76亿元，同比增长30.32%，比2020年全年的60.06亿元都要高。公司净利润高增长背后，与公司在高端白酒市场占有率提升，产品结构优化后毛利率改善等因素有关。

对于第三轮股权激励计划，懂酒哥查阅了公司、行业等相关数据，得出结论——实现目标没那么简单，这是富有挑战性的一次股权激励。尤其是在高端白酒市场上，泸州老窖与五粮液的商战不可避免，公司毛利率边际提高的空间也在缩小。

而当前白酒行业的消费税征收传闻，全国人口增速再度放缓，净利润基数加大叠加行业估值水位较高……泸州老窖还可否保持22%的净资产收益率水平，这或许要打个问号。

提价带动毛利率上涨但边际放缓，价格带硬扛五粮液？

泸州老窖是白酒上市公司中近些年来，毛利率提升最快的一家企业。2014年毛利率为47.61%，到2021年三季度跃升至86.3%。去年毛利率完成对水井坊的赶超，成为贵州茅台（91.19%）以外，毛利率最高的酒企。

图：泸州老窖历年毛利率水平

来源：Choice、懂酒谛

而2014年之时，泸州老窖在19家白酒企业中排名第18位，仅高过顺鑫农业的33.67%。顺鑫农业主打平民化的低端白酒，由于其不太具备金融、收藏属性，决定了其不像茅台、五粮液带有更多的品牌价值。

而低谷时期的泸州老窖，拳头产品国窖1573的出厂价由之前上涨过快的999元下跌至560元，降幅达到43.94%，这也不难理解公司毛利率水平2012、2013年分别为65.65%、56.98%，两年时间毛利率下滑将近20%。

2010年至2013年，国窖1573的出厂价格高过普通五粮液价格，致使压力转移到泸州老窖经销商。经销商面临库存周转率降低等现状，进而传导至进货数量减少。在一连串负面反应之下，泸州老窖2014年净利润大幅下挫超过七成。过快的产品提速，价格带超过行业第二五粮液，这是泸州老窖上一次净利润、股价大幅下挫的一大原因。

自此之后，泸州老窖对国窖1573的提价保持警惕，不是之前快速上调价位，而是试探市场对提价的反应程度，先从某些片区提价，若无太多负面影响后，则进一步全方位提价。数据显示，2020年底国窖1573的出厂价为980元，2021年后升至1050元，提升幅度相比之前的两位数已有所放缓。

虽然说采用小幅提价的方式，一定程度避免大幅提价带来的不适反应。但西南证券研报指出，按照销量口径统计，根据2020年高端白酒竞争格局来看，贵州茅台占据45%的份额，五粮液为36%，泸州老窖的拳头产品国窖1573以14%的份额排列市场第三。可以看出，泸州老窖在高端白酒市场地位还不如五粮液稳固，而当其价格接近及超过普通五粮液系列酒品，对公司来说不是有利的举动。

资料显示，泸州老窖在去年9月下调价格后，国窖1573出厂价格为1010元，而52度普通五粮液的出厂价为969元。目前，京东平台上国窖1573厂家指导价1499元，五粮液零售价1379元。从出厂价和零售价来看，国窖略微高过普五。

价格上和五粮液比肩，可面对在高端白酒市场上，与五粮液相差22%的份额，泸州老窖价格抢先一步是在与老二硬扛，抢夺高端浓香型白酒市场。

最后再来看泸州老窖的毛利率水平。在翻看了公司年报和中报的经营项目构成后，其成为毛利率提升业内黑马找到了答案：不断萎缩甚至消灭低端酒品份额。在2018年，低端白酒占营收比重为21.83%，到2021年中报时只为10.62%。2018年时高档白酒营收占比为49.6%，到2020年中报提升至62.73%。

表：泸州老窖营收构成

来源：Choice、懂酒谛

加大布局高端白酒，给公司带来更高质量的营业收入。提高产品价格，也提高了毛利率，而中低端白酒的销量和营收占比不断萎缩。若公司尝到甜头后，还可继续通过加码高端白酒产量和提价来实现双赢。

但提价会有负面影响，2012、2013年提价过快过猛已有失败案例。现如今国窖1573的价格略微高过普通52度五粮液。此外，飞天53度茅台969元的出厂价和1499元的指导价并未提高，这意味着国窖当前价格继续上涨的空间或已乏力，毛利率的边际变化也将放缓。而倘若泸州老窖一直加码提价，可能会陷入”Catch-22（第二十二条军规）”的死循环中。

白酒进入存量市场，消费税利空传闻将至？

对于白酒行业，爱好者会赞叹其永续经营特性，而一部分投资者认为白酒是夕阳行业。从白酒年度产量及增速来看，确实显现出衰退特点，2016年后白酒从增量市场进入存量市场。

白酒年度产量的历史峰值锁定在2016年的1358.4万千升后，之后连续四年下滑，2018年下滑幅度更是达到27.28%。2020年白酒产量为740.7万千升，已下跌至2009年产量水平。

去年前10月白酒实现产量558.2万千升，同比增长5.5%。目前尚未公布11和12月白酒产量数据，但很大可能2021年白酒产量较2020年有所加大，可即便如此产量达到2010年890.83万千升的水平仍不太现实。

图：白酒年度产量及增速

来源：Choice、懂酒谛

从泸州老窖的年度产销量数据看，2012年以来销售量和生产量下滑比较明显，2013年销量达到21.8万吨的峰值，到2020年只为12.1万吨。2013年以来，公司的产量不断下滑，2020年为11.1万吨，相比43.94%。

图：泸州老窖历年产销数据

来源：Choice、懂酒谛

可以看出，泸州老窖的产销比例接近1比1，但产量和白酒行业大环境一样，呈现下滑态势。而未来白酒年度产量低于1000万千升，增长动能匮乏。高端白酒提价的边际效应递减，势必影响到公司的营收和净利润。

相比前两轮泸州老窖的激励政策，当前除了面临产量下滑外，还需考虑高端白酒消费税因素。复盘公司第一二轮股权激励计划期，2006年至2008年和2011年是行业的政策甜蜜期，这段时期白酒消费税调整的突出的字眼是下调，对应政策为减税，是对行业构成利好。

其中，2006年国家取消粮食类白酒与薯类白酒的差别税率，从价统一调整为20%，从量每公斤按照1 元计算缴纳。从白酒年度产量数据可看出，白酒税率从25%下调至20%，带来了产量的提升。2006年至2012年，白酒产量增速稳固在12%以上，2010年产量增速更是达到26.01%，2007年和2009年也在24%以上，可看出白酒减税带来的促进行业规模发展。

第二轮股权激励期间，白酒行业轮到了政策性拐点，塑化剂事件、三公消费、白酒产量从高增长期进入缓慢增长期等对行业造成负面影响。而目前泸州老窖第三轮股权激励期间，不可忽视消费税对茅五泸等高端白酒的影响。

随着近年消费升级，白酒高端化趋势越发明显，2021年前三季度白酒企业业绩全线增长，与此同时，各大酒企也纷纷提价。但高层提出“加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围”，意味着行业消费税改革实施进程很可能会提速。

专业人士认为，消费税改革的方向或将征收环节从生产端后移至渠道，酒企的税负压力将会减小，而量减价增趋势将会延续。与此同时，在白酒高端化的进程下，头部酒企优势将会愈发显著，而中低端酒企经营成本恐持续走高。

这些年来白酒产量在下滑，但酒品结构在不断优化：出清了更多规模以下酒企业，市场占有率逐步提升；出清了更多低端和毛利水平较弱的企业，多数酒企进军中高端赛道，势必会造成拥挤。而高端白酒消费税，对于品牌实力并不是特强的企业，恐怕是凶多吉少。而最坏情况是，假若消费税波及到茅台，头部企业五粮液、泸州老窖等企业，由于市占率、品牌影响力还与茅台存在距离，可能会受到更不利影响。

净利润基数加大估值水位高，是否给经销商双杀？

泸州老窖第一轮股权激励小试牛刀后大获成功，助力公司再次回归江湖第三地位。

第二轮想再接再厉，虽然2011、2012年达成既定目标，却不料行业景气度下滑，公司在2013和2014年经历滑铁卢。而目前的第三轮股权激励，宏观、中观等环境，或并不比第二轮激励政策后期好太多。

宏观而言，白酒的消费群体主要是40岁以上中老年群体，而最新人口普查数据说明，人口出生率创1978年以来新低，而死亡人口达到1014万人，这其中或有一大部分人群是受众群体。同时，全国经济增速缓慢下行，社会消费品零售总额增长乏力等也是需考虑的问题。

泸州老窖自2019年净利润达到46.42亿元之后，虽拉大了与古井贡酒、今世缘等酒企差距，但从净利润增速来看，不如迎驾贡酒、舍得酒业等净利润基数较低的公司表现好。而这次股权激励计划考虑到净利润增速在对标公司中达到前25%，意味着高净利润基数之上的高增长。现如今，净利润基数大后从成长期过渡到成熟期，靠提价改观的毛利率边际上升空间越来越有限，这些都是公司面临的增速问题。

泸州老窖之前的经销商制度，把酒品、股价和经销商牢牢捆绑在一起，酒上涨、股价也上涨，经销商的积极性左右逢源。现今白酒板块在三年期、五年期的估值百分位都处在高位，茅台、五粮液等头部酒企净利润增速换挡，这使得高估值的延续性更加存疑。

泸州老窖当前46倍的滚动市盈率，与行业平均水平相似，但若行业估值下杀，或许绝大多数个股不能幸免。是否会重演第二轮股权激励期间，股价下杀对经销商士气打压，或许这也是一考虑因素……