过高的经营目标是行业盘整的核心，企业需要重新制定理性的增长目标。考虑到当前名酒价格并未泡沫化，以及渠道库存仍处合理位置，招商证券认为企业及渠道经历1-2个旺季时间重新调整增长预期即可，预期本轮盘整时间预计不会太长。

本轮判断：盘整而非调整，增速回归理性

行业经历自16年以来的复苏期，18年下半年起受需求放缓影响，企业渠道库存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放缓，引发市场对未来行业增长前景巨大分歧，招商证券在本部分重点分析影响当前行业19年发展的内外部因素、潜在催化及探讨板块估值。

（1）外因是推力：经济换挡冲击，政策边际从严

外部调节器发挥作用，类似于08-09年。行业当前受宏观及政策带来的负面冲击主要体现在以下两个方面：

高端消费边际回落影响白酒终端需求，是行业本轮调整的重要外因。若经济在换挡期长期疲软，将压制白酒消费及上市酒企经营表现。

近期在减税背景下，白酒消费税基提高的传闻引发市场担忧，这其中涉及到行业收入与财政税收的博弈，招商证券将保持跟踪。在09年期间也有征收，不过当时企业通过提价和内生增长良好消化。

（2）内因是核心：过高的经营目标需要更加理性

部分酒企18年初目标过于乐观。次高端酒企最为典型，水井坊内部目标70%，汾酒捍卫国资委考核目标，全年收入目标90亿，目标实现具有一定挑战性。相对来说，茅台洋河目标务实，其中茅台15%的增长目标毫无悬念，洋河古井十月份已完成全年目标。

Q4控货去库存，企业更加理性应对。白酒中秋旺季表现平淡，企业四季度基本都在主动控制发货节奏，去渠道库存，保证明年春节增长，洋河古井最典型。企业此轮更加理性，预计制定来年目标时，将重新审视库存及需求，大概率下调增长目标。

（3）调整应将短暂：库存/价格依然合理，唯一需要调低的是增长目标

从历史数据纵向比较看，白酒库存及价格指标依然合理。行业经历高速发展后，遇到需求放缓之时，渠道库存短期增加是必然，08年底行业渠道亦是增加明显，关键看行业在内外部同时调整过程中如何消化。

对比历史数据，当前库存明显小于行业最差时间，处于可控状态，而经历过行业调整期的酒企对上轮仍历历在目，节奏上已更加稳健消化库存。另一重要指标——高端名酒价格仍未出现泡沫化。茅台今年核心在于控价，当前一批价在1650-1750元，相较于上一轮顶峰期间2000元以上一批价，仍处于合理水平，未出现明显泡沫化。

唯一需要调整的是增长目标，过高的增长预期需要回归理性。年内各家企业在制定目标过程中分化比较明显，茅台洋河等企业较为冷静，战略格局思维更佳，稳态增长更为确定。

而本轮增长期启动相对滞后的次高端公司今年制定目标普遍比较高，但在三季度降速最为明显，库存偏高，明年初仍将面临经销商打款意愿低、基数高双重考验，在终端和渠道的持续负反馈下，大概率下调增长目标。

盘整时间有望在明年年内结束，1-2个旺季已足够调整企业及经销商预期。今年四季度至明年春节期间，终端放缓带来的渠道和企业压制，有可能给明年上半年带来增长压力，最差的情况是经济持续疲软，行业见底后没有反弹动力。

行业内部结构仍处于可控状态，行业深度调整的概率不大，幅度应较上一轮较小，随着经济刺激政策和消费推动政策显效，行业应能看到改善。招商证券认为行业盘整需要企业及渠道重新调整增长预期，预计需要经历1-2个旺季时间消化，本轮盘整时间不会太长。

高端品投资策略：握核心，守确定；观其变，望回归

行业判断：盘整而非调整，增长目标回归理性，行业盘整应将短暂，并为下一轮复苏再次蓄势。市场更多关注经济换挡冲击、政策边际从严等外在因素，招商证券认为除此之外，过高的经营目标是行业盘整的核心，企业需要重新制定理性的增长目标。

考虑到当前名酒价格并未泡沫化，以及渠道库存仍处合理位置，招商证券认为企业及渠道经历1-2个旺季时间重新调整增长预期即可，故预期本轮盘整时间预计不会太长。

市场判断：当前行业估值已在历史中枢以下，跟踪行业边际催化，期待价值回归。从股价上，招商证券认为当前核心公司估值已低于历史中枢，反应市场悲观预期。茅台复盘显示，估值底部将出现在基本面下行压力放缓、市场盈利预测不再下调之时，预期明年春节到一季报附近预期有望降至底部，估值将会触底回升。建议继续紧密跟踪行业边际催化，期待价值回归。白酒消费升级和集中度提升的逻辑并未改变，盘整将为下一轮复苏再次蓄势。

投资建议：名酒盈利置信度更高，估值企稳有望更早，超跌品种蓄势弹性。投资建议上，招商证券认为在盘整期间，目标理性、调整在先的企业盈利预测置信度更高，最典型的茅台来年增长确定性最高，这包括经销商巨额利差的缓冲垫，即使终端价回落也不影响报表，反而会让终端需求大幅放量。另外可静待行业需求回升，选择超跌的弹性品种中期配置，当前超跌品种均在蓄势未来反弹弹性。

重点公司跟踪

稳健成长品种——

贵州茅台：高基数回落，供需仍确定。公司三季度发货量在高基数下同比回落，虽有提价及系列酒增厚报表，业绩增速仍低于市场预期。但近期调研反馈，飞天茅台动销依然旺盛，经销商普遍反馈支持公司销售政策和价格政策，草根调研目前批价仍在1700元左右，终端缺货情况依然明显。

19年受制基酒量偏紧，预计来年量增有限，来年看吨酒价格提升贡献业绩，另外近期公司加大对经销商市场秩序的监督和管理，综合来看公司仍是白酒供需确定品种。

洋河股份：主动控货，轻装上阵。公司10月已完成全年任务，受终端需求放缓影响，公司年底控货以备来年轻装上阵。展望来年，公司产品升级趋势不改，梦之蓝占比逐步提升后，拉动公司整体收入增速，同时公司渠道利润已有改善，内部渠道盈利问题基本梳理完毕。公司是行业能力一流公司，产品结构全、渠道管控深、调整能力强，来年稳健成长可期。

泸州老窖：调整在先，稳增可期。国窖经过前两年快速招商带动高增长，公司今年亦及时发现并应对高增长带来问题，年中主动调低国窖增长目标，为更长远健康发展。

在当前行业需求下行背景下，料高端国窖及中高端系列均会受此影响增速有所放缓，但公司今年提前调整布局应对充分，同时公司渠道掌控力较强，通过给渠道和终端较高利润，形成较强渠道推力，预计来年仍可实现降速增长。

由于国窖在高端品牌中体量最小，亦期待公司在品牌建设上持续投入，以实现品牌口碑持续放大，形成更良好的市场价格体系。

古井贡酒：优化目标敦行致远，产品升级趋势不改。渠道调研反馈，公司当前已完成全年任务，渠道库存总体保持良性。考虑行业需求降速及基数提升，预计公司调低前期积极目标，四季度停货去库存，以待来年轻装上阵。

中期看，安徽省内消费升级趋势不改，随着人均消费能力提升，价格带将持续上移，未来100-300元价格带将占比最大。古井作为徽酒龙头，有望继续享受消费升级红利，进一步提升市占率。

潜在超预期品种——

五粮液：控货力挺价格，期待改革加速。公司自年初明确改革方向以来，近日年度经销商大会再次推进改革，几点措施直指公司当前核心问题：梳理产品线、提升经销商盈利、强化渠道执行力。

展望19年，考虑报表基数提升及需求放缓影响，预计公司增速将有所放缓。核心问题解决尚需时日，期待公司加快改革执行落地，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化及精细化管理，拉大顺价幅度，释放改革红利。

酒鬼酒：战略思路理顺，关注执行落地。考虑行业需求降速，谨慎预期19年增速将有所放缓，但中期看，外部环境次高端升级红利持续，湖南省内价格带提升加速趋势不改，同时期待在中粮酒业重视下，公司内部改革逐步落地，成效不断显现。

文章来源：招商食品饮料